Окончательная балансировка.
tadavsh
Можно признать, идея частично выйти в доллар и дождаться отката по нефти и р. рублю оказалась неудачна. Впрочем, ещё на прошлой неделе, когда было принято решение и заказывал деньги, курсы были близки к тем, по чем входил. А сегодня уже все. Но завтра будет ещё ниже, как показали послеобеденные торги в Москве. Ждать дальше опасно: ожидаю падения ставок в ближайшее время, можно не успеть хорошо войти.

С другой стороны, решение попридержать часть денег может в итоге оказаться очень удачным по другой причине: за это время решился наконец вопрос с выделением двухмиллиардного кредита и подписана соответствующая программа действий. Что, на мой взгляд, снимает остроту проблемы обслуживания внешнего долга на ближайшие пару лет. Что и подтвердило только что Standard&Poor's http://news.tut.by/economics/443642.html Что, в свою очередь большой позитив для белорусского рубля. Опасность новой большой девальвации сейчас, в условиях жесткой (даже, может, чересчур) денежно-кредитной и бюджетной политики, исходит только от внешнего сектора. А именно: (1) возможность новой большой девальвации р. рубля при новом падении нефтяных цен и (2) кризис обслуживания внешнего долга. Поскольку нефть подросла и среднесрочно скорее всего ещё подрастёт, а вероятность долгового кризиса отступила, и белорусский рубль уже упал до предкризисных минимумов к российскому, наш рубль при ставках 30% выглядит очень привлекательно. С капитализацией это 34,5%, что на 20% с лишним превышает ставки по р. рублю. Что ещё важно, потенциал падения ставок по бел. рублю гораздо выше. И ставки будут падать очень существенно в ближайшее время. Ожидаю, что уже через год ставки по депозитам будут ниже 20% и далее будут стремиться к 10% на фоне резкого замедления инфляции. Собственно, мартовские данные (0,8%) уже это замедление показывают. Не вижу ничего нереального в предположении Кобякова, что прогноз инфляции на этот год (12%) может быть выполнен.

Дополнительные положительные факторы могут проявиться для бел. рубля в ближайшее время:
1. Удорожание нефти увеличивает выручку от экспорта нефтепродуктов (больше, чем рост стоимости входящей российской нефти), что улучшит торговый баланс в ближайшие месяцы.
2. В условиях укрепившегося бел. рубля население продолжит выступать чистым продавцом валюты, на весьма значительные суммы.
3. Оцениваю весьма высокими шансы разместить таки евробонды на миллиард в этом году.

Этот позитив наверняка будет использован НБ для ускоренного снижения ставок.

Итак, во время паузы обстоятельства изменились в пользу бел. рубля. В него и вошёл из доллара всей оставшейся частью в 30% средств. Поменял по 19,850, распределил:

10% оставил в Москва-Минске - безотзывный фикс на 2 года под 30%, что очень приятно, с капитализацией,
10% добавил в ВТБ на 5 лет,
10% добавил в ВТБ на 10 лет.

Итого структура размещения такая:

40% - безотзывный фикс в р. рублях на 2 года под 13% в Белагропромбанке,
10% - безотзывный фикс в бел. рублях на 2 года под 30% в Москва-Минске,
10% - безотзывный фикс в бел. рублях на 3 года под 30% в ВТБ,
20% - безотзывный фикс в бел. рублях на 5 лет под 30% в ВТБ,
20% - безотзывный фикс в бел. рублях на 10 лет под 30% в ВТБ.

Отдельно хочу отметить, на большие сроки есть смысл именно в безотзывных вкладах: отзывные через пару лет ничем не отличаются от безотзывных по риску: если вы получили уже в виде процентов больше половины изначальной суммы, то снимать досрочно и соглашаться на пересчёт по ставке до востребования - абсолютно не вариант. Поэтому лучше сразу брать максимальную ставку на безотзывном.

Изменения, возможности накануне 1 апреля.
tadavsh
Дабы не наступать на прошлогодние грабли, очень хотелось зафиксировать хотя бы часть прибыли от роста р. рубля с 80 до 68. В первую очередь, чтобы иметь возможность снова войти при росте выше 70, что при высокой волатильности валюты соседей очень вероятно. Да и очень уж быстро выросли они с нефтью, могут откатиться.

С другой стороны, в перспективе двух лет ожидаю дальнейшего роста нефти и р. рубля. И вместе с этим и независимо от этого - серьёзного падения инфляции и ставок в РФ. Сейчас самый момент войти в долгосрочные вклады с фиксированными ставками.

Новая возможность, подсказанная юзером hri3, связана с проколом (я считаю) банка ВТБ. Который, как часто это случается с большими госструктурами, не очень-то оценивает риски собственных продуктов для себя же. Предложил какой-то безымянный клерк продукт, его ввели, не особо вникая, и все дела. Я имею в виду продукт Окно возможностей
Если предложение "безотзывный фикс" до года под 30% ещё можно понять, хотя при явной тенденции снижения ставок и состоявшемся уже снижении ставки реф. это много, то чем они руководствовались, предлагая его под ту же ставку до 10 лет, уверен, они и сами не знают. У них что, есть модель нашей ДКП на 10 лет вперед ? Её у самого НБ нет больше чем на год вперед. В то же время действия правительства и НБ за прошедшие пару лет, особенно с начала кризиса (резкое урезание инвестиций уже третий год, отказ от индексации зарплат в госсекторе, жёсткая ДКП), показывают серьёзность их намерений добиться и поддерживать устойчивый баланс во внешнем секторе, инфляцию сильно ниже 10% и соответствующие низкие кредитно-депозитные ставки.

Циркулирующие слухи подтверждают это: от НБ требуют низкой инфляции, низких ставок и гораздо более устойчивого курса, чем это было последние годы. Есть консенсус у всех, включая главного экономиста, о пагубности и бессмысленности денежной накачки "а-ля Прокопович". Этого не будет. Особенно убеждают в этом главного экономиста плачевные результаты модернизации деревообработки, цементных заводов, эпопея с Камволем и пр. В то же время, не проводится никакой серьёзной работы для привлечения кредита от МВФ. Разногласия в принципиальных вопросах остаются, вопрос заморожен. Повышение коммуналки - вовсе не предварительное требование МВФ и подготовка к программе, а способ затыкания дыр. Главный занимается прокрастинацией, откладывая все принципиальные решения и выжидая неизвестно чего. Кредит от РФ более реален, но россияне опять же требуют набор либеральных мер, в том числе (ха-ха!) - договориться с МВФ. Хотя, наверное, дадут все равно, раз Путин пообещал. Никаких политических условий они не ставят, наши заводы, которые они хотели купить ещё недавно и могли заплатить несколько млрд, им уже не нужны (вообще не нужны - наши прое-ли возможность дорого продать), вопрос размещения базы не стоит.

Курс бел. рубля к р. рублю уже достиг предкризисного уровня, не думаю, что его дальнейшее падение будет значительным, скорее всего, к концу года будет где-то 310-320.

В общем:

1. 30% средств вывел из р. рубля в доллар по 68,3 и разместил под 5% на старых закладках.

2. 40% средств перевёл из Паритета в Белагропромбанк под 13%, на безотзывный фикс на 2 года (р. рубль).

3. 30% поменял на бел. рубль по 295, разместил в ВТБ на безотзывные фиксы под 30% на 3, 5 и 10 лет, по 10% на каждый срок.

Такой вот баланс между консерватизмом и авантюризмом.

Простая, как грабли, стратегия.
tadavsh
На ближайший год-два. Из того, что мне удалось изучить за последнее время о рынке нефти, следует высокая вероятность роста цен в среднесрочной перспективе с текущих уровней куда-то ближе к 50 долл. за баррель. И неизбежность же сильных краткосрочных колебаний. Потому как цены на уровне 30 долгосрочно выбивают с рынка практически всех, кроме стран Залива, даже Россию (согласно мнению Михаила Крутихина). Отдельное спасибо френду pustota_2009 за его цикл постов о нефти.

Похоже, что сейчас и локальный минимум краткосрочных колебаний: шквал негатива последний месяц просто беспрерывный, как и падение мировых индексов. Так не может быть долго, сегодня, похоже, наметился разворот.

Практическое следствие из этого простое: покупать российский рубль и сидеть в депозитах под 12-13%, которые сейчас дают белорусские банки. (Кстати, очень хорошее соотношение доходности и надёжности, по сравнению с российскими.) Выжидая момент роста нефти и российского рубля. Не особо паникуя, если нефть упадёт до 20 а рубль до 100.

Вчерашние обвальные курсы были недоступны для конвертации, как в силу быстроты отката, так и в силу увеличения банками маржи купли-продажи, но по 80,5 удалось конвертнуть утром по безналу и часть по 79 после обеда, средний около 80. (Думаю, есть смысл заходить и по более низкому, стратегия-то длинная)

Ставка по депозиту будет не только перекрывать российскую инфляцию, но и давать реальный доход на уровне номинала валютных депозитов, а основной доход - при росте нефти и росте курса.

В приход инфляционистов, вроде Глазьева, не верю, вся финансовая политика при Путине была консервативна, если уж не распечатали кубышку, когда она была, сейчас, когда её нет, вряд ли возьмутся заливать все проблемы деньгами. Да и, похоже, книгу Гайдара о гибели империи Путин прочёл.

Кроме вероятного роста нефти есть и другой возможный позитив: возможное таки исполнение Россией Минска-2 и уход с Донбасса, что снимет основные санкции и откроет финансовые рынки.

Белорусский рубль выглядит более рисковым, несмотря на ставки до 30%. Хотя, скорее всего, годовые рублёвые вклады окажутся выгоднее валютных. По крайней мере, принятый бюджет и текущая политика НБ не предвещают какого-то обвала. Но высокий валютный госдолг и плачевное состояние реального сектора, вкупе с низкими ЗВР и падающей поддержкой РФ, фактически отказавшей в кредите, делают возможными разные варианты. Договорённость с МВФ будет большим позитивом, но одно из их условий - отказ от валютных интервенций и всякой иной поддержки курса, что может краткосрочно-среднесрочно сильно опустить курс. Плюс есть моё личное ощущение, что мы недодевальвировали по отношению к российскому рублю, ещё процентов на 10.

Доходность вкладов в РБ за 2015г.
tadavsh
У меня получилась долларовая доходность 26%. В связи с чем обновляю свой индекс доходности:



Или в среднем 37% годовых в течение 21 года.

Дальше - пока все плохо, пока надо сидеть в валютных депозитах. Бел. рубль выглядит переоценённым минимум на 10%, это ещё не считая необходимости RUR отыграть праздничное падение нефти. Есть обоснованная точка зрения ряда аналитиков (Кащеев, Иноземцев, Мовчан...), что плохо будет ещё долго, кратко эта точка зрения изложена здесь. Если так, в первую очередь следует озаботиться сохранением капитала, а не его преумножением. Зарабатывать на растущем рынке легко и просто, хоть пирожками торгуй, хоть строй и спекулируй недвижимостью, хоть перекладывайся в укрепляющиеся местные валюты. А когда все вокруг валится и умирает, главное поменьше рисковать.

Недвижимость будет продолжать дешеветь. Рынок коммерческой недвижимости вообще умер, его ждёт жёсткая сегментация на ликвидные объекты, стоимость которых упадёт не сильно, и огромный пласт неликвида, который не будет никому нужен вообще практически бесплатно. Начинает проявляться знакомая по Киеву тенденция: застройщики в целях снижения издержек ухудшают качество стройматериалов, начинают лить монолит из всякого шлака. (Сталкиваемся с тем, что наш товарный бетон становится непроходным по цене именно из-за соответствия стандартам качества). Дольщики пока ещё недооценивают риски, кроме "Паруса" должно состояться ещё немало громких банкротств.

Общее состояние дел и экономическая политика на этот год описываются одним словом: прокрастинация. Банки заметают под ковёр проблемные активы, правительство всячески удерживает на плаву госмертвецов, которые, в свою очередь, всячески избегают увольнений. Все чего-то ждут: что подкинут деньжат, спишут долги, нефть подорожает, спрос в РФ возродится и пр. Ничего хорошего из этого не выйдет.

Грузоперевозки, строительство и общая ситуация тезисно.
tadavsh
1. По рынку грузоперевозок кое-что прокомментировал здесь http://miguel-kud.livejournal.com/123600.html?thread=9513424#t9513424
У нас в РБ, маленькой транзитной стране, взимание пошлин с грузопотока между ЕС и РФ вполне логично.
Добавлю, что в ситуации превышения предложения над спросом на высококонкурентном рынке краткосрочно очень эффективен демпинг, если стратегия фирмы сводится к "пережиданию" кризиса. На практике это выглядит так: рейсы, которые до кризиса стоили на рынке стабильно миллион белорусских рублей, сейчас "Минскторгавтотранс" берётся выполнять по 600.000. И этим выдавливает с рынка даже ипэшников, почти не платящих налогов: тариф покрывает только стоимость топлива и на хлеб водителю, а местами и на хлеб не остаётся. Амортизация, налоги на землю и недвижимость, управленческие расходы, все это платится из оборотки. Сначала проедается оборотка, потом кредиты, потом начинаются распродажи имущества, но просуществовать в таком режиме контора может довольно долго. Гораздо дольше, чем ипэшник, которому становится нечего есть, и он идёт торговать картошкой или выращивать свиней.

2. В строительстве ситуация схожая: например, цены на железобетонные изделия вернулись к уровню 2012 г. в рублях, то есть в долларах падение в 2,5-3 раза. Кирпич, который два года назад продавался в РФ по 13 росс. рублей штука, сейчас заводы вынуждены продавать туда по 6 рублей, падение в долларах в 4 раза. При этом госзаводы умудряются выходить на рынок с ценами ниже себестоимости по прямым затратам, их демпинг косвенно поощряется государством: их долги перед государственными же цементными заводами, банками, Микашевичским карьером и БМЗ не истребуются, в отличие от частников. Им достаточно продать объём продукции на выплату зарплаты. Они могут пересидеть кризис и выжить с рынка более эффективные частные предприятия, им даже не надо особо ужиматься с затратами и персоналом, чего они и не делают. Ну а потом государство им простит долги тем или иным способом. В этом суть белорусской модели: мягкие бюджетные ограничения госсектора. Так будет до тех пор, пока их не станут массово банкротить. И/или приватизировать по реальной рыночной цене: то есть, за копейки. Сейчас это просто барахло.

Как крик отчаяния выглядит недавнее обращение МАПИДа и Минскстроя к президенту с просьбой разрешить им строить на продажу жильё на льготных бесплатных участках, в условиях падающего госзаказа на жильё они рады строить на рынок с пятипроцентной рентабельностью, по цене 450-500 долларов за квадрат. Рынок проглотит и более высокую цену, но общая тенденция прежняя - цены будут и дальше падать. В условиях падения рублёвых цен на стройматериалы и рублёвых зарплат, я не вижу причин, почему цена квадрата в рублях должна была вырасти после девальвации. Этому противостоят два фактора: закредитованность застройщиков валютными кредитами и хранение гражданами сбережений в основном в валюте (недвижимость - в значительной степени субститут вкладам, инструмент сбережений). Но цены будут неизбежно стремиться к предельным издержкам производства, которые по факту упали примено вдвое в долларах. (Зарплаты строителей тоже упали в рублях, процентов на 20, в долларах - вдвое).

3. Белорусский рубль опять выглядит переоцененным на фоне падения российского и ухудшающихся из месяца в месяц показателей внешней торговли. Велика вероятность очень скоро увидеть курс где-то между 19 и 20. А к RUR - возврат к 280 и выше.

Из RUR вышел позавчера-вчера-сегодня, по среднему курсу 69,8. Как только нефть стабильно ушла ниже 40, стало понятно, что будет поиск нового дна, лучше посидеть в стороне. Задача была - получить доходность выше валютных депозитов, она выполнена, вышло около 3,3% в долларах за три с половиной месяца. Пока лучше посидеть в валютных под 5,5%.

О либерализации и реформах.
tadavsh
Размышления по итогам прошедшего http://kef.research.by/conference/program/

Из выступавших наших официальных лиц самый профессиональный доклад был у Калечица, самый откровенный - у Рудого. Снопков выступал в своей обычной роли либерального оптимиста, такие же речи он произносит уже несколько лет подряд: мол, альтернативы реформам нет, правительство работает над этим, изменения идут, все будет хорошо. Уверен, такую же речь он произнесёт и в 2020г. Гораздо важнее и интереснее было выступление Заборовского, который конкретизировал, что именно понимается под реформами. Более того, из речи Заборовского создаётся впечатление, что никаких дополнительных реформ-то и не надо, они давно уже идут полным ходом, чего вы вообще к нам пристали с какими-то реформами ? (Тем самым подтверждая один из тезисов Рудого - необходимость реформ неочевидна на самом верху.) Суть дальнейших изменений сводится к финансовой стабилизации, снижению субсидирования госсектора, увеличению тарифов на услуги ЖКХ плюс привычные обещания улучшения инвест. климата, снижения регулирования и защиты частной собственности.

Нет в планах основного элемента любых реформ - приватизации. Как её делать, медленно или быстро и как технически проводить - можно обсуждать, но вопрос даже не стоит на повестке дня. А без него невозможно ни снижение субсидирования госсектора ( надо же будет как-то покрывать убытки госпредприятий ), ни снижение регулирования (при огромном госсекторе объективно необходим громоздкий механизм регулирования и большой штат контролеров, включая силовиков, которые забивают под плинтус всех, не только госсектор), ни отмена целевых показателей де-факто плановой экономики (возможно, их станут называть индикативными, но суть от этого не поменяется).

Отсутствие необходимости приватизации аргументируется Заборовским довольно ловко: мол, и так доля госсектора падает, сейчас составляя чуть выше 47%. Под этим понимается доля предприятий с госпакетом в капитале более 50%. Что явное лукавство: контроль государства распространяется на огромное количество предприятий с госдолей менее 50%, а также и формально вообще без госдоли: например, если в ОАО 90% уставного фонда принадлежит другому ОАО, с госдолей 99%, то формально первое ОАО считается частным, без госдоли. И таких много. А ещё доли могут принадлежать формально частным кооперативам - СК, колхозам. Или потребкооперации. А ещё чаще государство рулит обществами, имея пакет в виде блокирующего и меньше, остальное принадлежит "колхозу" в виде коллектива и прочих бенефициаров бесплатной приватизации, не принимающих участия в управлении. А ещё частно государство вообще не имеет ни одной акции, но управляет через своих назначаемые директоров, так происходит в СК, потребкооперации, на многих предприятиях, где акции распылены и государство препятствует скупке, явно или неявно давая понять, что недружественное поглощение будет заблокировано, способов много. А ещё по инициативе Госкомимущества во многих обществах приняты изменения в уставах, фактически приравнивающие права на управление обществами владельца блокпакета в лице государства с правами владельца пакета 75% - 1 акция, что делает бессмысленным их покупку и априори обесценивает.

Между тем, этот основной элемент любых структурных реформ у нас уже проводился, что осталось незамеченным многими наблюдателями: имею в виду отмену запрета на движение акций приватизированных в начале 90-х предприятий, поэтапно снимавшийся с 2008 по 2011г. Что привело к перераспределению пакетов
и появлению реальных собственников у сотен предприятий. Это произошло революционно в течение нескольких лет, но осталось незамеченным любой статистикой и сторонними наблюдателями. Формально ничего не изменилось, доля в экономике частного сектора осталась прежней, но по сути эта доля быстро и сильно выросла. Как апофеоз этих действительно важнейших революционных структурных изменений стали аукционы по продаже пакетов акций 181 предприятий в 2011г., успешно были реализованы 36, (два потом расторгнуты по разным причинам).

Параллельно стало расти сопротивление органов госуправления идущим изменениям: шутка ли, реальная власть стала ускользать из рук. Новые собственники ставят во главу угла прибыль и не желают исполнять прогнозные показатели. Письма из местных администраций с требованием предоставить отчёт, проинформировать, явиться на совещание и пр. зачастую просто выкидываются в мусорку. Появляется право первоочередного выкупа акций у местных администраций, списки стратегически значимых предприятий и неформальная борьба старых директоров в альянсе с госорганами против попыток со стороны войти в капитал. Как апофеоз этой борьбы - неправовой отъем пакетов на "Коммунарке" и "Спартаке" и отмена планов дальнейшей приватизации. Дальнейшая борьба разворачивается под ковром. Президент отдаёт поручение взять под контроль происходящие в постприватизационных ОАО процессы ( то бишь, де-факто забрать все назад, приватизация начала 90-х считается ошибкой, которую надо исправить). Под видом защиты прав миноритариев готовятся одиозные нововведения: введение госпредставителей, голосующих за отсутствующих миноритариев, даже в ОАО без госдоли. Де-факто государство хотело забрать себе распыленные пакеты. Плюс право госпредставителя накладывать вето на любые решения наблюдательных советов и собраний акционеров. Плюс право государства в бесспорном порядке произвести допэмиссию акций в любом обществе по балансовой стоимости, без решения общего собрания акционеров, если это нужно для неких высоких государственных интересов. То есть, возвращение золотой акции в ещё более уродливом виде и аннулирование значения частных пакетов. Итогом долгого противостояния сторонников здравого смысла и желающих забрать все назад (условно "экономистов" и "силовиков" во главе с президентом) стала победа здравого смыла (временная ?). Документ замылили в кабинетах и несколько месяцев назад Минэкономики официально объявило о его неактуальности. Несмотря на неоднократные требования президента довести дело до конца. Как ни парадоксально, помог кризис и необходимость возобновить переговоры с МВФ. Ситуация на данный момент заморожена в точке гораздо более низкой, чем была в 2011г.

Последуем умному совету Рудого и почитаем официальные документы, там все написано о перспективах реформ и планах. В отличие от прекраснодушных планов и речей на форумах. Итак, закон о бюджете на 2015г., Приложение 1, финансирование профицита государственного бюджета и его использование, строка "источники операций с госимуществом": поступления от реализации госимущества - 1,18 трлн., увеличение доли государства в уставных фондах и покупка акций, облигаций - 2,14 трлн., итого государство планировало на этот год потратить на скупку акций и увеличение долей в обществах чистыми почти триллион, что составляло около ста миллионов долларов на момент подготовки бюджета. На эти деньги можно скупить на корню весь чахлый рынок акций и решить проблему управления постприватизационными ОАО в пользу государства, не ограничиваясь списком с правом первоочередной покупки.

Думаю, реализации этих планов помешал опять же текущий кризис.

P.S. Решение о деноминации говорит о серьезности намерений властей снизить инфляцию и добиться наконец долгосрочной финансовой стабилизации. Риски вложений в белорусский рубль снижаются. Хотя отсутствие внятной программы реформ будет этому препятствовать ввиду перманентных проблем в госсекторе.

Цена стабилизации курса.
tadavsh
При обсуждении предыдущего поста многие комментаторы недоумевали, отчего я так скептически отношусь к BYR, ведь всё вроде хорошо, внешняя торговля вышла в плюс, долговая проблема на этот год решена, нет внутренних предпосылок для девальвации. А сейчас курс около 18, не пора ли переходить обратно ? Тем более, и НБ заявляет об отсутствии внутренних предпосылок девальвации, и премьер-министр говорит о том, что "мы живем по средствам", и многие комментаторы говорят об этом

Посмотрим, за счёт чего была достигнута стабилизация курса. Был предпринят т.н. "макроэкономический манёвр" по резкому сжатию внутреннего спроса:

1) Бюджетная политика: бюджет расширенного правительства (консолидированный бюджет + ФСЗН) за январь -май 2015г. исполнен с профицитом 4,6% ВВП, (за аналогичный период 2014г. - профицит 1% ВВП), это очень много. Можно предполагать, что эти деньги копились для выплат по внешнему долгу летом, но они изымались из экономики и это сокращало спрос на импорт и давление на курс. За январь-июнь профицит уменьшился до 3,9%, что все равно много. Учитывая, что внешние долги рефинансированы и пик платежей пройден, эта заначка представляет собой приличный потенциал денежных вливаний в экономику во второй половине года. Что, несомненно, и произойдет, так как текущая бюджетная политика является резко проциклической и усугубляет спад. Уже частично и происходит в виде предвыборного повышения пенсий.

2) Денежно-кредитная политика в 2015 году является жёсткой. Оценить её можно по двум параметрам: (1) динамике кредита и денежных агрегатов и (2) величине реальных ставок.

Денежная база за полгода выросла на 3,6% при инфляции за этот период 7,3%. Рублёвая денежная масса (М2) выросла на 5,3%. Кредит (требования банков и ОАО "Банк развития Республики Беларусь" к экономике) по фиксированным курсам бел. рубля к валютам (т.е., без переоценки валютных кредитов из-за девальвации) вырос за полгода на 1,4%.

При инфляции г/г около 15% в первом полугодии (кстати, такой же, как и в РФ), ставка рефинансирования НБ составила 25%, около +10% в реальном выражении, депозитно-кредитные ставки были необычайно высоки: от 55% номинальных (+40% реальных) в начале года до около 30% (+15% реальных) в середине лета. Для сравнения, в РФ депозитные ставки за это полугодие падали от около 15% в январе до около 11% в июне (т.е., сейчас реально отрицательные около -4%), кредитные ставки лишь немного превышали инфляцию, снижаясь с 19-20% в январе до 17-18% в июне.

Ставки у нас всё ещё необычайно высокие и имеют большой потенциал снижения:
Источник

Резюмируя: стабилизация курса была достигнута резким проциклическим ужесточением как бюджетной, так и денежно-кредитной политики. Что, вкупе с внешними факторами, привело к сильному падению ВВП, инвестиций и реальных доходов населения:


Обратим внимание, что инвестиции резко снижаются уже второй год подряд.

Сам НБ считает курс к середине лета (и в начале 2014г.) равновесным, расходясь в этом с оценками МВФ (который считает курс начала 2014г. и весны этого недодевальвированным примерно на 20%).

Но это, опять же, в текущих жёстких условиях.

Общий вывод такой: жёсткая бюджетная и денежно-кредитная политика - это временные, пожарные меры для стабилизации курса, сильно усугубляющие спад экономики. В общем, это тот случай, когда неестественно "хвост вертит собакой": должно быть наоборот, курс должен быть принесён в жертву стабилизации экономики, как в РФ и прочих странах, переживающих циклический спад. Падение курса - это лекарство, буфер для смягчение спада.

Почему у нас наоборот - отсутствие достаточных ЗВР в начале года поставило НБ и правительство перед риском обвальной, в разы, девальвации, угрожающей обанкротить валютных заёмщиков, включая и само правительство, и банки. В общем, это результат фактической долларизации нашей финансовой системы.

Но дальнейший путь я вижу только один: постепенное ослабление крайне жёсткой и бюджетной, и денежно-кредитной политики. Невзирая на поведение рублёвых вкладчиков и курс (хактерно, что в ходе текущего этапа девальвации ставки практически не были повышены, никто не боролся за рублёвых вкладчиков). Ставки будут постепенно продолжать падать, бюджет будет увеличивать расходы. Что увеличит внутренний спрос, спрос на импорт и ослабит рубль. Особенно к российскому рублю. Как показали последние события, курс ниже 250 крайне некомфортен для НБ, ожидаю его роста в ближайшее время как минимум до 270-280.

Отвечая на вопросы ext_1829490 и hri3, которым не терпится куда-нибудь перелиться, повторяю свой совет: если уж "переливаться", то лучше в RUR.

Следуя своему собственному совету, перевёл средства в RUR позавчера-вчера, в среднем по 69,3. Особенно помог БПС, конвертнувший безналом. Осталось перенести в Паритет под 14%. Лучше RUR на нынешних уровнях под 14%, нежели белка под 28-30%. Лучше ли RUR под 14%, чем USD под 5,5% ? Трудный вопрос, но оцениваю вероятнось увидеть 65 в ближайшие месяцы выше, чем 75. Опять же, Алексашенко говорит, сейчас, в августе-сентябре, сезонный всплеск импорта в РФ, который скоро иссякнет.

Конец ралли.
tadavsh
На прошлой неделе и сегодня выходил из бел. рублей в доллар. В среднем по 15,270. Почти по столько же, по сколько и входил в середине февраля. Доходность 22% в долларах за 5,5 месяцев. Неплохо. Переложился в валютные вклады под 5,5% с возможностью снятия без потерь через 3 месяца.

Глядя на происходящее с RUR и нефтью, не думаю, что надо ждать выборов.

Недвижимости - продолжать падать ещё долго. Особенно жилой. Коммерческая уже упала по факту в 2 раза (цены даже не сделок, а цены, по которым начинается хоть какой-то интерес у покупателей), жилая должна догонять.

С будущего года возможен новый мощный фактор удешевления коммерческой недвижимости - планы по переходу уплаты налога на недвижимость у юр. лиц по рыночной оценке, а не по балансовой стоимости. Что по факту будет означать многократное увеличение налога, зачастую в десятки раз. Что, в свою очередь, поставит на грань банкротства в первую очередь гос. предприятия и постприватизационные (в 90-х) ОАО с сильно амортизированной недвижимостью. И способно выкинуть на рынок огромный объём предложения, который некому переварить. Правда, возможно, осознание факта, что под удар попадают в основном "госы" и псевдочастники (формально частные ОАО, которыми рулит государство через миноритарные пакеты), заставит власти изменить эти планы.

Греция: некоторые факты.
tadavsh
Поскольку тема Греции постоянно мелькает перед глазами, захотелось разобраться, что происходит, кто виноват и что делать. Для удобства рассмотрю несколько отдельных тем, хотя и взаимосвязанных.

1. Умучены ли греки кредиторами ? Или есть возможность и дальше срезать лишний жир и возвращать долги ?

Сначала посмотрим, как менялись госрасходы Греции в долгом периоде, с момента присоединения к ЕС в 1981г., сравнив с динамикой европейского "чемпиона" по росту Ирландии и среднего значения по еврозоне (данные за 2015-20гг. - прогнозы МВФ):

За период до кризиса, Греция нарастила госрасходы более чем на 15% ВВП, Ирландия же снизила их примерно на столько же. Что, вместе с рядом прочих показателей, отразило движение стран к противоположным моделям: Греции - к "социальному государству" и госуправлению экономикой, Ирландии - к свободному рынку.

Интересна динамика первичных (без учета обслуживания долга) госрасходов непосредственно перед кризисом:



Госрасходы существенно, на около 5% ВВП, увеличились в течение трёх лет перед кризисом, в 2006-08 гг., в отличие от остального ЕС. (Расходы 2008г. ещё не связаны с циклическим кризисным ростом госрасходов из-за автоматических стабилизаторов: кризис наступил в Греции только в 2009г., в 2008г. наоборот, ещё было снижение безработицы и символический спад ВВП -0,45%)

Расходы выросли из-за резкого роста, примерно на те же 5% ВВП, социальных расходов в 2005-2008гг.:

Похоже, на волне предкризисной эйфории греки решили окончательно достроить "социальное государство", догнать по соц. расходам средний уровень ЕС.

(Источник - страновой доклад МВФ)
Хотя МВФ отмечает, что греки, реагируя на кризис, режут расходы быстрее остального ЕС, но они ещё далеки от собственных предкризисных уровней госрасходов и соц. расходов, не говоря уж об уровнях начала 80-х. Насколько влияют на текущие показатели госрасходов кризисное действие "автоматических стабилизаторов" (кризисных больших расходов на пособия по безработице и пр. соц. пособия по увеличившейся бедности) ? В докладе МВФ есть данные о циклически-адаптированном изменении госрасходов:

Социальные расходы (в циклически-адаптированном виде) снижены на 3,5% ВВП. А перед кризисом, как мы помним, они резко выросли на около 5%. То есть, социальные расходы ещё даже не снижены до уровня середины 2000-х. (Не говоря уж о теоретической возможности их снижения до уровня греческих 80-х или современной Ирландии). Остальное (циклически-адаптированное) снижение госрасходов было достигнуто за счёт сокращения выплат госслужащим и сокращения гораздо более важных для экономического роста позиций: сокращения госинвестиций в общественный капитал и сокращения государственного промежуточного потребления, что, как пишет МВФ, выводит эти две позиции на опасно низкий по международным меркам уровень, их сокращение непропорционально большое по отношению к их абсолютной величине. Популистски настроенное правительство Греции предпочитает порезать их, но сохранить высокие социальные расходы. Отдельная статья - это сокращение более чем на 2% ВВП расходов по обслуживанию госдолга (процентов). Это результат программы помощи со стороны ЕС и МВФ. Зная это, странно говорить о каком-то "удушении" Греции кредиторами.

Итак, на что же тратятся высокие соц. расходы ? В первую очередь - на пенсии. В Греции расходы на пенсии были самые высокие в ЕС (по отношению к ВВП) в 2012г., и остались на втором месте после Италии в 2013г., после сокращения расходов на пенсий (в целом на 13%). В 2012г., Евростат:

После сокращения, в 2013г., МВФ:

Встречал довод, что в Греции 45% пенсий ниже прожиточного минимума (в 665 евро), однако данные Евростата заставляют в этом усомниться, наверное, что-то не то с подсчётом этого самого минимума:

Особенно важно, что здесь есть величина пенсии по ППС, что позволяет учитывать разницу цен в странах ЕС. Итак, пенсия в Греции (EL) в 2012г. была... почти такая же по ППС, как в Германии ! Намного больше, чем в Португалии, примерно вдвое больше, чем в Словакии и в Словении. При этом Словакия и Словения входят в Европейский фонд финансовой стабильности, из которого Греция черпает помощь от ЕС. То есть, словакские и словенские пенсионеры кормят греческих, получающих вдвое более высокую пенсию. Пенсия в Литве, Латвии, Эстонии, Румынии по ППС примерно в 2,5 раза меньше, чем в Греции. Не говоря уж о Болгарии. Наверное, в этих странах совсем другое понимание минимального прожиточного минимума. И они не являются банкротами, в отличие от Греции. Сокращение пенсий в Греции в 2013г. на 13% существенно не изменило это соотношение, кроме того, дефляция в Греции в 2013 и 2014г. уже снова повысила пенсии относительно соседей примерно на 5% (дефляция в Греции за два года -2,5% при инфляции в среднем по ЕС за два года на 2-2,5% ). Неслучайно, министры финансов Балтийских стран крайне негативно относятся к попыткам Греции кинуть кредиторов:

"Lithuanian Finance Minister Rimantas Sadzius said Greek threats to default or restructure its debts to the euro zone posed a political problem in his country, where the minimum wage is half and the average pension one-quarter that in Greece.

“If the support money is spent without proper care to return it to the European Stability Mechanism, there will be serious questions raised about differences in living standards, and why a country has a significantly lower minimum wage than a country which it has to support,” he told Reuters.

Latvia too opposes any concessions to Greece on reform, with a spokesman for Finance Minister Janis Reirs saying “there has to be the same, equal attitude towards Greece as there has been to other (bailed-out) countries
”.

Ещё одна важная часть социальных расходов - пособия по безработице, при безработице в 25%. Казалось бы, при такой высокой безработице и при необходимости резать госрасходы первое, что должны сделать греки - это понизить минимальную заработную плату. Однако ничего подобного не происходит, мин. зарплата в Греции, с учётом дополнительных выплат за стаж, выше, чем в Испании и Португалии и приближается к показателю США:

В разы превышая показатели стран Восточной Европы и Прибалтики.

Кроме того, оказывается, греки - великая воинственная нация. Их военные расходы - одни из самых высоких среди стран НАТО:

Сокращение военных расходов до среднего по НАТО значению позволило бы Греции сэкономить 3/4 от суммы, на которую требует от неё МВФ сократить пенсии. Но греки отказываются, мол, им надо готовиться то ли к войне с Турцией, да и вообще, ИГИЛ недалеко. При этом Болгария, у которой с Турцией тоже не все гладко, и которая тоже недалеко от ИГИЛ, расходует на оборону на 40% меньше (по отношению к ВВП) и не жужжит.

Не слишком ли жирно для страны - банкрота ? По-моему, подкожного жирка у Греции довольно много. Кредиторы обращаются с ней на удивление мягко. Ни о каком удушении и речи нет.

Программа приватизации фактически сорвана и саботируется:



Хотя она нужна не только для выплат кредиторам, но и для улучшения бизнес-климата и ускорения роста.

2. Экономический рост. Сперва процитирую фразу из книги Barro & Sala-i-Martin, "Economic Growth":

"Even small differences in these growth rates, when cumulated over 40 years or more, have much greater consequences for standards of living than the kinds of short-term business fluctuations that have typically occupied most of the attention of macroeconomists. To put it another way, if we can learn about government policy options that have even small effects on long-term growth rates, we can contribute much more to improvements in standards of living than has been provided by the entire history of macroeconomic analysis of countercyclical policy and fine-tuning. Economic growth—the subject matter of this book—is the part of macroeconomics that really matters. "

Как это выглядит на практике: сейчас стоит много шума по поводу греческого кризиса, в Греции сейчас ВВП примерно на 10% ниже своего потенцильного уровня (МВФ). Какое это имеет значение по отношению к тому факту, что Греция, которая в 1980г. опережала Ирландию по ВВП на душу на 18%, сейчас отстаёт от неё вдвое ? Греция - аутсайдер ЕС, её средний рост TFP (совокупной факторной производительности, от которой и зависит долгосрочный рост) с 1981г. составил ... 0,1%.


Более того, Греция - единственная страна ЕС, которая не получила выгод от вступления в ЕС, а проиграла. В исследовании Campos-Coricelli-Moretti "Economic Growth and European Integration:
A Counterfactual Analysis" приводятся данные, что интеграция ЕС принесла дополнительное богатство гражданам ЕС в размере около 10% ВВП. Эта дополнительная выгода была распределена неравномерно, больше всего пользы получили северные страны с максимально свободной экономикой, европейские лидеры в рейтинге Doing business:

(Сплошная линия - реальный рост ВВП, пунктиром - расчётный гипотетический рост, который был бы без вступления в ЕС) Больше всего выгод получила Ирландия. В южных странах, с более зарегулированной экономикой, выгоды меньше, в Греции - выгода отрицательна:

Авторы не отвечают на вопрос, почему так. Мол, это требует дополнительных исследований. Мне в первую очередь приходит в голову банальная мысль, что от открытия рынков и усиления конкуренции максимальную выгоду получают те, кто лучше всего к этой конкуренции подготовлен: страны с максимально либеральной экономикой и благоприятными условиями бизнеса. Их компании и захватывают максимальные доли на глобальных рынках. А если бизнес душат внутри страны, то ему от открытия рынков и появления новых сильных конкурентов лучше не станет. Вернее, станет в виде возможности переместиться в другое, более благоприятное место. В этом смысле, объединение Европы дало возможность всем получить дополнительный дармовой, бесплатный рост богатства. А уж кто оказался способен побольше зачерпнуть этой халявы из общего котла, зависело уже от политики каждой конкретной страны. И в том, что Греции этой халявы вообще не досталось, а даже наоборот, вина только и исключительно самой Греции.

Требования кредиторов, ЕС и МВФ, к Греции представляют собой набор мероприятий, способных ускорить долгосрочный рост Греции. Это единственный способ сделать Грецию способной вернуть долги. Власти Греции сопротивляются под давлением популистски настроенного населения.

Встречал мнение С. Чалого, что Греция успешно осуществляет структурные реформы, показатель чего - динамика в рейтинге Doing business: "Ни у кого нет такого улучшения, как у нее. За пять лет она поднялась со 106-го места до 63-го в 2015 году."
Увы, с этим не согласны в МВФ. Они резонно отмечают, что такая динамика у Греции - из-за очень низкой базы. Подняться в рейтинге с самого низа можно очень быстро благодаря незначительным, формальным изменениям. Поэтому МВФ смотрит на другой показатель: "Дистанция до лидера" И тут у Греции всё грустно:


Лидеры роста в рейтинге - Польша и Чехия. Греция, увы, продолжает оставаться на одном из последних мест в ЕС, опережая лишь Албанию, Косово, Хорватию и Кипр. В рейтинге 2015г. значительных изменений не произошло:


О том же говорит и показатель зарегулированности товарного рынка, Греция на последних местах в ЕС:


В недавнем обзоре МВФ (ещё до форс-мажора с референдумом) сотрудники фонда признают нереалистичность проведения глубоких структурных реформ, способных ускорить рост экономики и TFP до уровня Ирландских (2%), оценивая сильное сопротивление реформам со стороны греческого общества и правительства. В качестве оптимистического сценария они видят лишь ускорение роста и TFP до средневропейских уровней, что даст долгосрочный рост 1,5%. Это в том числе приводит к необходимости дополнительного пакета помощи Греции в размере 60 млрд. евро. (до форс-мажора).

Краткосрочно для роста важны два аспекта: снижение реального валютного курса до уровня, обеспечивающего международную конкурентоспособность, и прекращение кредитного сжатия.

Снижение реального эффективного курса уже произведено, курс упал гораздо сильнее, чем в Испании и Португалии и приблизился к динамике курса Германии:

Динамика зарплат сейчас вообще ниже всех, ниже Германии, гораздо ниже Испании и Португалии:


Однако пока это не приводит к адекватному росту экспорта, особенно в промышленности:

Рост есть только за счёт роста туризма и экспорта оливкового масла (которые в совокупности составляют 2/3 всего греческого экспорта), однако и здесь он гораздо меньше, чем в тоже пострадавших от кризиса Испании, Португалии и Ирландии:

Аналогично нерадостно обстоят дела с динамикой производительности труда:

Тут можно только порадоваться за Испанию и Португалию.

Почему же сильное усиление международной конкурентоспособности из-за ослабления реального эффективного курса не ведёт к адекватному росту экспорта и производительности труда ? Думаю, отчасти - старая болезнь неэффективности и зарегулированности греческой экономики, это мешает расти даже после сильной (внутренней) девальвации. Но велика роль и продолжающегося несколько лет кредитного сжатия:



Причина кредитного сжатия - отчасти отток депозитов из греческих банков, отчасти - прекращение внешнего притока частного капитала (и отток) из-за недоверия к мерам греческого правительства, ругающегося с кредиторами и поднимающего тему дефолта и выхода из зоны евро. Добаляют масла в огонь и суды, отменяющие уже принятые меры экономии. Что приводит нас к следующей теме:

3. Текущий форс-мажор. Референдум и блеф Ципраса. Возможный выход из зоны евро.

Есть хорошая поговорка: "деньги любят тишину". Блеф Ципраса с референдумом сильно и долгосрочно ухудшил репутацию Греции как заёмщика и на долгие годы отрезал её от внешнего рынка капитала. Да и от внутреннего частично тоже, вызвав новую волну изъятия депозитов и сокращения кредита (кто же будет держать теперь деньги в греческих банках или давать кредит греческим заёмщикам, если в любой момент средства могут быть принудительно конвертированы из евро в фантики-драхмы ?) Моя первая реакция на это была: греки сами себе отрезали яйца. Краткосрочно эта выходка популиста Ципраса уже сорвала намечавшийся на этот год экономический рост из-за паралича банковской системы, оттока вкладов и дальнейшего неизбежного сжимания кредита, более долгосрочно это вызовет рост ставок для греческих заёмщиков на внешних рынках, а вероятно, и закроет их вообще для многих. Для правительства, как уже сообщил МВФ в новом экстренном сообщении по поводу греческого долга, рынки капитала будут закрыты на многие годы вперёд. То есть, Греция полностью будет зависеть от воли политиков ЕС гораздо дольше, чем выходило по предыдущим расчётам. Непосредственный ущерб для экономики Греции от выходки Ципраса (выливающийся в потребность в новом экстренном финансировании) оценивается МВФ от 25 миллиардов евро и выше.

Полностью согласен с письмом 13 экономистов, включая Нобелевского лауреата, о том, что Греции надо было быстро, тихо и полюбовно договариваться с кредиторами, не раздувая этот спектакль.

Что касается призывов вводить драхму, призывающие к этому комментаторы, даже очень грамотные (Кругман), обычно рассматривают лишь один аспект: своя валюта позволит быстро девальвировать реальный валютный курс и избежать мучительной дефляции и номинальных снижений зарплат. Однако:

а) Как мы видели выше, реальный валютный курс уже достаточно девальвирован, зарплаты уже достаточно снижены.
б) Если рассмотреть эффекты введения драхмы краткосрочно, среднесрочно и долгосрочно, как делает Scott Sumner, эффекты будут, на мой взгляд таковы:

Краткосрочно - хуже за счёт хаоса на финансовых рынках, снятия депозитов и прекращения кредитования, вспышки инфляции. Возможны массовые волнения. Драхма сразу сильно обесценится, население обнаружит, что кратная девальвация - это не снижение пенсий на 10% от ужасных кредиторов.

Среднесрочно станет лучше за счёт сильной девальвации - экспорт портёт, туристы повалят валом на дешёвые курорты. Безработица быстро пойдёт вниз.

Долгосрочно будет хуже. Более высокие реальные процентные ставки (из-за более высоких рисков кредитования в драхме) ограничат рост инвестиций, структурные реформы не будут проведены, TFP так и будет топтаться на месте, активное население эмигрирует в соседние страны ЕС за более высокими зарплатами в евро, что лишит экономику и качественных людских ресурсов.

Добавочно. Пояснение Olivier Blanchard

P.S. В качестве художественного чтива по теме.

Вести с полей.
tadavsh
Как и предсказывалось, происходит бодрое сдутие пузыря на рынке недвижимости.


Дабы оценить, как долго и до какого уровня могут упасть цены, несколько фактов со стороны предложения:

1. Цены на железобетонные изделия и товарный бетон сейчас находятся примерно на уровне 2012г. в бел. рублях. То есть, составляют примерно 55-60% от валютных цен 2012г. При этом в 2012г. мы наблюдали минимальные цены жилья с 2007г. - менее 1300 $ за квадрат были цены предложения на вторичном рынке, в новостройках готовое жильё свободно можно было купить за 1000 в неплохих районах. Железобетонный каркас здания, вместе с фундаментом, ограждающими стенами, лестницами и внутренними стенами и перегородками, составляет около трети стоимости здания в коммерческом строительстве. (Для МАПИДа, получающего бесплатные участки с готовыми сетями, эта цифра гораздо выше, выше 50%). Производители стройматериалов в условиях остановившихся строек вынуждены беспощадно демпинговать: наш завод готов браться за заказы, даже если цена изделий лишь немного выше переменных затрат. Рентабельность -20-30% с учётом постоянных затрат воспринимается как неизбежность в процессе экстренного урезания издержек, включающего, помимо прочего, сокращение персонала до 50%. Аналогичная ситуация у конкурентов и у предприятий прочего ассортимента, они готовы работать буквально за еду. (За исключением того, что госпредприятия просто не платят друг другу и цементным заводам, и у друг друга эти долги не истребуют, включая долги за цемент, а госбанки их постоянно перекредитовывают. Посему, де-факто банкроты, они могут бесконечно долго существовать в "зомби"-состоянии, демпингуя даже ниже переменных затрат, пока не сдохнут последние частники.) Российский рынок почти закрыт из-за тамошнего кризиса, падения там зарплат - они впервые за постсоветское время сопоставимы с нашими, вдобавок цемент и электричество там гораздо дешевле и нет дополнительных транспортных затрат.

2. Зарплаты в строительной отрасли, по данным Белстата, в долларовом эквиваленте уже ниже, чем были в 2012г. При этом, тогда ситуация была на взлёте, рынок рос и специалистов не хватало. Сейчас же ситуация обратная, впервые с 90-х в отрасли наметилась безработица, как из-за стоящих строек у нас, так и из-за упавших вдвое зарплат и сокращения строительства в РФ.

Пока эта ситуация демпинга резко упавших издержек не дошла до рынка конечного покупателя, застройщики пользуются жёсткостью валютных цен на рынке жилья, многих из них душат валютные кредиты. Но задел падения очень большой, падать будем долго, думаю, ниже минимальных цен 2012г. А когда бюджет вынужден будет сократить дотации стройотрасли и ситуация выживания затронет госзастройщиков, думаю, тот же МАПИД сможет строить свои типовые панельки на рынок где-то по 700-800 $ и прекрасно себя будет чувствовать.

Со стороны спроса всё будет только хуже. Почему, недавно в очередной раз объяснил МВФ

P.S. Некоторые застройщики предпочитают отдавать обратно городу участки, взятые по инвест. договорам, даже понеся затраты на нулевой цикл. Бесплатно, хотя ещё год назад участок стоил несколько миллионов. Чуют тренд.

?

Log in

No account? Create an account