?

Log in

No account? Create an account

Некоторые пояснения к предыдущему посту.
tadavsh
Которые прежде писать счёл неуместным ввиду фальстарта. Тезисно, бо раскрывать подробно слишком объемно, нет ни времени, ни сил.

Общие рассуждения.

* Компания прямо сейчас фундаментально недооценена раза в 3 (по цене закрытия вчера) даже после роста последних дней. Тут хоть смотри на мультипликаторы и сравнивай с другими непродовольственными ритейлерами и аналогами, хоть на рекомендации аналитиков ( https://funkyimg.com/view/2UqYe ) помня, что они в настоящее время основываются на ситуативно неудачных результатах прошлого года. Модель ДДП для таких компаний применять вряд ли корректно ввиду большой вариативности данных, как говорится, «прогнозировать трудно, особенно будущее». Скажем, поставил в модель падение сопоставимых продаж на 8% г/г, и всё, ясно из модели, что контора - банкрот, надо бежать продавать по любой цене. Наиболее общее рассуждение примерно такое: компания, в принципе конкурентоспособная на рынке с высокой конкуренцией, должна стоить как минимум своих чистых активов, обеспечивая требуемую доходность акционерного капитала. Если она при этом обладает конкурентными преимуществами, позволяющими ей быстро расти, она должна стоить дороже чистых активов, и чем больше эти конкурентные преимущества и темп роста, тем более дороже чистых активов она должна стоить. Факт: компания выросла за 14 лет, к моменту ipo, с 4 магазинов до чуть менее 500, и до 817 на сегодня, через 1,5 года с небольшим после ipo. Поглотив за годы роста нескольких местных конкурентов и обзаведясь парой производственных площадок. Чистые активы на момент ipo были около 100 млн долларов, увеличились вдвое при ipo, за последующие полтора года к текущему моменту их рублевый рост компенсировал снижение рубля, остались в долларах такими же.

* Исходя из предыдущего, лоханулись ли инвесторы при ipo, купив по +40% к чистым активам ? В том числе Просперити, один из самых успешных фондов, инвестирующих в РФ (купил около 7%), Норвежский государственный резервный фонд, оперирующий активами более 1 трлн $ по всему миру (купил около 3%) ? И Прохоров, купив перед ipo долю, явно дороже чистых активов (цена сделки неизвестна)? На первый взгляд, нет. Добавим следующее рассуждение: долгосрочно, с момента создания, компания росла с ROE гораздо выше 20%, при этом опираясь на дорогое, как маленькой неизвестной компании, долговое финансирование (компания давно выпускает бонды). В кризисные 2014-16 гг. roe было выше 15%, (в 2016 - 16,7%). Показатели за 2017-2018 гг. некорректны ввиду большого избыточного капитала, впрыснутого в компанию при ipo (чистые активы удвоились), на вовлечение которого в полной степени в бизнес надо несколько лет. (Конечно, от избыточного капитала можно было бы избавиться, погасив основную часть долга. Но компания брала деньги на быстрый рост сети, чем и занимается, даже успешнее, чем было в планах. Кроме того, увеличение объёмов и сроков авансирования позволило увеличить скидку у китайских заводов-поставщиков с ~150 млн рублей до ~400 млн. Возможно, сыграла роль и прошлогодняя девальвация рубля: опасаясь её, компания могла предпочесть заранее вложить полученные при ipo деньги в импортный товар). Не будет преувеличением предположить, что компания способна органически расти ещё долгие годы с roe около 20%. Она все ещё очень маленькая в масштабах рынка РФ, и даже для десятикратного роста есть место на рынке (такие долгосрочные цели компания ставила перед ipo). Особенно, учитывая низкую степень консолидации обувного рынка. Органический рост с roe 20% означает рост компании за 10 лет в 6 раз. Пока не происходит ничего, что бы ставило под сомнение такие прогнозы, если считать падение сопоставимых продаж прошлого года волатильностью вследствие сочетания ряда факторов: падение продаж обуви в общем на рынке примерно на 5% физически из-за продолжения падения реальных доходов населения и девальвации (обувь на рынке в основном импортная), некоторую «накрутку» показателей перед ipo путём ослабления стандартов кредитования/рассрочки в 2017 и, следовательно, эффект высокой базы. И понимая, что новые магазины должны приработаться год-два, пока не выйдут на прогнозные продажи. При том, что расходы по их открытию надо понести авансом. Инвесторы при ipo сохраняют все шансы словить многократный рост, на который они и надеялись. Другое дело, что купившие на текущем провале цены, имеют все шансы долгосрочно получить этот же многократный рост*3, вследствие переоценки компании к фундаментально обоснованным уровням. Скажем, при росте с roe=20% это будет раз в 15-20 за 10 лет. (Это рассуждение немного в сторону, в ответ на пост одного интересного аналитика https://t.me/long_term_investments/339 ).

Факторы конкурентоспособности.

* Эффект масштаба. Можно производить нужный компании товар на азиатских фабриках по минимальным ценам, фактически вынуждая их работать по давальческой схеме, формируя самостоятельно коллекции и весь комплект сырья для производства.
* Собственные торговые марки и собственные коллекции. В сочетании с предыдущим пунктом это позволяет иметь недорогой и уникальный товар, отличный от всего прочего ширпотреба, закупаемого на китайских оптовых рынках мелкими оптовиками, представляющими собой основной спектр игроков на рынке РФ.
* Высокая (38%) и растущая доля сопутствующего товара, с более высокой маржинальностью. Переход в сегмент одежды. Это очень круто, одним словом. Компания постепенно превращается из торговца обувью в фейшн-марку с полноценными капсулами.
* Высокая (14% в рознице) и растущая доля интернет-продаж. Рост г/г более 40%. Через собственные интернет-магазины и через агрегаторов. Тоже очень круто.
* Синергия со вторым видом деятельности: микрофинансированием. Оно высокоприбыльно само по себе, обеспечивает около 15% валовой выручки компании. Но ещё и позволяет компании иметь эффективную программу рассрочки: опираясь на отработанную систему скоринга и уже и так существующую структуру работы с должниками, компания может фактически заменять распродажи и большие скидки на старые коллекции рассрочкой.
* Вовлечение новых технологий: мобильное приложение работает и как замена скидочной карты, позволяя фактически бесплатно рассылать рекламу через пуш-уведомления, и как программа работы с клиентами микрофинансовой части бизнеса. Более 2,2 млн клиентов с приложением, рост на 15% г/г.
* Активная работа по привлечению трафика. Магазины работают как пункты выдачи заказов сторонних интернет-магазинов и почты, на кассе можно оплатить платежи, оформить страховки.
* Активное развитие франчайзинга и, соответственно, оптовых продаж. Особенно в последние годы. Каждый франчайзи - это отдельный экзаменатор бизнес-модели компании. Невозможно развитие по франчайзингу ущербной бизнес-модели, франчайзи начнут от неё отказываться.
* Собственное производство позволяет гибко отзываться на потребности корпоративных клиентов и иметь долгосрочные контракты по снабжению крупных структур, от спецслужб до Сбербанка и пищевых производств.
* Общее рассуждение. Маржинальность ebitda ~25% - это очень много для ритейла. Для сравнения, у продуктовых ритейлеров она 6-8%. Аналогично и маржинальность по чистой прибыли около 12%. Это означает, что компания умудряется продавать свой товар очень дорого. На конкурентном рынке это опять же говорит о наличии серьёзных конкурентных преимуществ.

( Интересно, что компании удалось удвоить чистую прибыль в годы кризиса, когда компании-импортеры терпели убытки и пачками закрывались. Во многом благодаря развитию франчайзинга и интернет-продаж. Собственная сеть не росла).

Общее рассуждение.

* Рынок РФ находится на дне цикла падения потребительского спроса, реальные доходы населения падают пять лет подряд. Отчасти это естественное следствие кризиса, начавшегося в 2014 из-за санкций и удешевления нефти. Но в основном - сознательный выбор приоритетов руководством, поставившим целью увеличение резервов и снижение дефицита бюджета любой ценой, как превентивная защита от новых санкций из-за неготовности снижать уровень политического противостояния. Население таким образом платит за Крым и Донбасс. Но так бесконечно продолжаться не может, доходы населения неизбежно начнут снова расти вследствие хоть и очень хилого, но роста экономики. И вследствие того, что ненефтегазовый дефицит уже достаточно снижен рядом непопулярных решений, а общий бюджет в большом профиците, резервы быстро растут, уровень отсечки нефти для пополнения фондов очень невысок, с явной перестраховкой. Ближе к очередным выборам, а может и раньше, можно ожидать возобновления роста доходов населения. Что приведёт к росту потребления в том числе и обуви, упавшего вдвое с предкризисных 2011-2013 гг. Потребление обуви в РФ на душу населения сейчас меньше, чем в Китае.
* Регулирование рынка с целью дальнейшего его «обеления» в пользу крупных игроков. Последние законодательные изменения, маркировка обуви и запрет применения патентной системы налогообложения при торговле ею, как будто специально пролоббированы Титовым.

Промежуточные результаты после ipo.

За 2018 г. были обусловлены сочетанием быстрого роста сети (+192 магазина при планах +100-150), роста числа партнёров по франчайзингу и, соответственно, оптовых продаж и падением сопоставимых продаж в рознице на 8%. Что обусловило в целом неудачные результаты: рост выручки всего на 7%, ebitda на 8% и чистой прибыли менее чем на 2%. (Стоит учесть ~двукратный рост эффективной ставки налога на прибыль вследствие переноса части налоговых платежей с прошлого года. Прибыль до налогообложения выросла на ~13%. Что очень неплохо для в целом неудачного года.).

Первый квартал 2019 показал потенциал компании при отсутствии падения сопоставимых продаж. Рост сопоставимых продаж на 2% сопровождался ростом выручки на 13%, ebitda выросла на 78%, чистая прибыль в 2,6 раза. Конечно, один квартал - не показатель, но, учитывая продолжающееся снижение стоимости долга из-за рефинансирования старых дорогих бондов, продолжающийся быстрый рост сети (быстрее планов, +90 магазинов за 5 месяцев при планах +150 за весь год), рост выручки от самого прибыльного микрофинансового бизнеса на 20%, вероятный возврат эффективной ставки налога на прибыль в этом году к средним значениям, предполагаемый рост чистой прибыли в этом году на ~50%, закладываемый, например, Арсагерой в свою модель компании https://bf.arsagera.ru/pao_or_obuv/itogi_1_kv_2019_g_stavka_na_diversifikaciyu_assortimenta/ выглядит даже консервативно. Интересно, что Арсагера уже давно рассматривает возможность покупки бумаги, но всё не может решиться. В позапрошлом обзоре, по итогам 3 кв. 2018, писали, что готовы рассмотреть возможность. Когда после этого, в декабре, потенциальная годовая доходность достигла ~90% по их же модели, не купили. В прошлом обзоре, по итогам 2018, отвергли возможность купить из-за медленного оборота капитала, хотя по их же модели p/e (2019) получалось =2,7, а p/b (2019) =0,35. Что раза в 3 меньше нормы даже для статичного ритейлера, не говоря о быстро растущем. Сейчас их впечатлил отчёт за 1 кв, опять готовы рассмотреть вопрос покупки, медленный оборот капитала их уже не пугает. Наверное, созреют к моменту, когда цена уже будет выше 100.


Критика.

Наиболее четко у этого этого хорошего аналитика. https://t.me/intrinsic_value/161 И далее у него по ссылкам.

Что тут сказать:

* В общем, компания умудрилась прожить с этими проблемами 16 лет и вырасти более чем в 100 раз, не обанкротившись. А, наоборот, удачно разместившись на ipo. И продолжает расти. И платит дивиденды вовсе не туфлями. Значит, называть её пирамидой минимум некорректно.
* Сроки и объемы авансирования китайских заводов-поставщиков напрямую связаны с величиной требуемой ими маржи. Можно или отжимать их по объёму и срокам авансирования, либо по величине маржи. Выбирать надо что-то одно, одновременно не выйдет. Что выгоднее, надо конкретно рассчитывать, исходя из стоимости капитала для компании и величины скидок заводов (которые, как я писал выше, например, выросли в 2018 на ~250 млн рублей). Но что-то мне подсказывает, что учить товарища Титова, как ему выгоднее закупать товар в Китае, не нужно :)
* В целом бизнес-модель позволяет продавать товар дорого. Иметь высокую маржинальность. Плата за это - продавать приходится дольше, иметь меньшую скорость оборота капитала. Можно ли продавать быстрее и больше товара ? Можно. Но тогда надо продавать дешевле. Максимально быстро и много продают дискаунтеры. Но это другая бизнес-модель. Если эта модель позволяет компании успешно развиваться, то зачем ее менять ?
* Большие запасы товара в 2016-17 могут быть связаны с быстрым развитием франчайзинга и интернет-торговли, а также вследствие общего падения продаж обуви на рынке в кризисные годы практически вдвое, возможно, в этих условиях наличие большого, избыточного ассортимента и количества товара помогает поддерживать продажи на текущем уровне. Большие запасы 2018 и текущего - следствие избытка капитала после ipo, задел для дальнейшего быстрого роста сети. Для каких-либо далеко идущих выводов о бизнес-модели надо либо изучать далеко предыдущие годы, либо подождать ещё пару лет, пока избыток капитала после ipo не рассосётся.
* В данном конкретном случае бизнес-модель компании сработала: аналитик купил своей маме сапоги именно здесь, рассрочка завлекла ! И даже отрицательные отзывы в социальных сетях его не отпугнули. Что-то мне подсказывает, что мама аккуратно рассчиталась по рассрочке, а компании эта рассрочка оказалась выгоднее, чем распродажа с хорошей скидкой на эти сапоги. И чем покупка клиентом по картам рассрочки типа «халвы», представляющим собой кредит компании со стороны банка, довольно дорогой кредит.

Риски.

* Молодость компании, мало данных для оценки и выстраивания долгосрочных моделей.
* Неизвестен уровень корпоративной культуры и отношение к миноритариям. Можно всегда быть миноритарием в успешной растущей компании, но ничего от этого не иметь, или почти ничего. Пока, впрочем, негатива тоже нет в этом плане. У Титова был соблазн отменить дивиденды в этом году, дабы дополнительно обвалить цену и скупить дальнейший пакет за копейки. Он успешно его миновал: это полезно ему краткосрочно, но очень негативно было бы долгосрочно в плане репутации и возможности в будущем нарастить капитализацию. А ему надо будет растить капитализацию, иначе зачем он выходил на биржу и сейчас растит долю ? В этом смысл публичных компаний.
* Завязанность результатов на одном человеке. Титов построил хорошую компанию и продолжает ее развивать. Он отличный ритейлер. Но что будет, если он устанет, или по любым причинам бросит ? Будет ли способна компания успешно работать на высококонкурентном рынке без него ? Неизвестно.
* Экономические риски я считаю в данном случае мало значимыми и не рассматриваю. Хотя они есть. Например, риск не вписаться в дальнейшую трансформацию ритейла в области интернет-продаж. Хотя сейчас работа в этом плане идёт успешно.

Возможные причины текущего провала цены.

1. Переоценка всего ритейла РФ вниз после падения Магнита. И его долгосрочных перспектив из-за продолжающегося падения реальных доходов населения. Очень вероятно.
2. Выход части иностранных фондов из-за санкционных рисков, резко усилившихся в прошлом году. Очень вероятно.
3. Формальное отношение некоторых игроков к анализу на основе ev/ebitda. Сейчас этот показатель чуть ниже 5, не так уж далеко от показателей продуктовых ритейлеров и некоторых прочих. Что, учитывая дисконт на малую ликвидность и повышенные риски молодой компании, могло вызвать продажи. Фишка в том, что показатель не учитывает капитал, взятый на рост бизнеса, но от которого пока нет адекватной отдачи в виде соответствующего прироста ebitda. Он будет, но позже, через пару лет, когда сеть расширится адекватно вливанию капитала при ipo и приросту чистого долга, и новые магазины заработают в полную силу. Возможно.
* Криминально-конспирологическая. Вроде того, что авансы китайским производителям - на самом деле вовсе не авансы, а выведенные из компании мажоритарием деньги. И кто-то об этом узнал и льёт бумагу. Думаю, маловероятно. Тем более, за это время информация бы просочилась.
* Внутрикорпоративный конфликт. В прошлом году часть фондов собрала ВОСА, где пыталась переизбрать наб. совет, включив в состав своего представителя. Титов с Прохоровым это начинание не поддержали. Странная история. Эдакий сложный способ высказать мажоритарию своё «фе». Возможно, значительная часть фондов недовольна качеством корпоративного управления, может, есть некий негативный инсайд, из-за которого некоторые фонды могут принципиально выходить из бумаги. Если так, это очень неприятно. И представляет большой риск.
* Манипуляции на бирже со стороны инсайдеров. Вроде того, что в период полугодовой паузы в выкупе на баланс можно слить пару % бумаги, чтобы продавить цену максимально вниз и создать ложное представление у участников рынка о рыночной цене. Отдать эти пару % заведомо в убыток. Зато потом начать выкуп с очень низкой цены, быстрый рост от которой соблазнит значительную часть владельцев продать. И получить итоговую среднюю цену покупки пакета гораздо ниже. Не знаю, не могу оценить степень вероятности. Теоретически возможно.

Выводы. Компания интересна и имеет большой потенциал многократного роста. В то же время, риски тоже есть. Покупать или нет - зависит от индивидуального отношения к риску и способности понимать внутренние процессы, желания за ними следить.

Я купил, использовал последний провал цены для существенного увеличения доли в портфеле и понижения средней цены + завёл новые деньги в основном сюда. Сейчас доля её - гораздо выше 50%. (Специально не пишу точные цифры). Средняя цена немного выше 50 рублей. Да, я знаю про необходимость и пользу диверсификации, что это единственный бесплатный завтрак на рынке и пр. Настоятельно рекомендую всем макисимально диверсифицироваться. Не делать, как я, это неправильно. Я сам планирую вернуться к вопросу диверсификации, когда цена превысит 100. Вообще же мой таргет по цене: дороже чистых активов. Насколько дороже, покажут дальнейшие события. Чистые активы прямо сегодня - около 120 рублей на бумагу. И около 135 к концу года.