?

Log in

No account? Create an account

Об оценке Белинвестбанка.
tadavsh
Как-то не сразу увидел эту новость , а она весьма занятная и даже показательная. ЕБРР и власти разошлись в оценке актива, приватизация которого готовится уже несколько лет, в 2,7 раза. ЕБРР готовы заплатить 0,5 капитала, власти хотят продать за 1,35 капитала. Величина разбежки говорит о том, что кто-то явно не в адеквате. Кто ? Сделаем небольшой экспресс-анализ.

Сперва рассуждение общего порядка. Бизнес должен приносить учредителям как минимум "требуемую доходность акционерного капитала", т.е., некую минимальную планку доходности на вложенный капитал, на которую учредители согласны, исходя из альтернативных вариантов вложения капитала и с учётом рисков. Если бизнес эту минимальную планку доходности устойчиво не может обеспечить, для учредителей он не имеет смысла: его выгоднее ликвидировать, а капитал вложить в альтернативные инструменты. Либо, если ликвидировать бизнес невозможно в силу каких-либо причин, его рыночная цена будет ниже капитала. Ниже примерно пропорционально тому, как ниже его ROE требуемой доходности (без учёта прочих влияющих на оценку факторов). Для определения требуемой доходности обычно берётся безрисковая ставка (по гособлигациям, например) и некий коэффициент, учитывающий коммерческий риск бизнеса. Для рынка РФ коэффициент чаще всего берут около 1,5. Для мелких и более рисковых бизнесов он побольше, для надёжных - поменьше. Скажем, если безрисковая ставка в РФ сегодня около 7,5%, то для такого монстра, как Сбербанк, требуемая доходность будет, наверное, 9-10%, меньше, чем 7,5*1,5. (Санкционные риски не учитываем). ROE у Сбербанка около 22%, более чем вдвое выше требуемой доходности. Поэтому, хоть Сбербанк и торгуется на рынке около 1,2 капитала, исходя из этих первоначальных прикидок, это недорого, есть потенциал роста. Дальше уже можно идти вглубь, учитывать санкционные риски, риски рецессии, динамику статей доходов и затрат, качество кредитов и пр. Но для наших целей хватит пока и основной мысли. Или, например, банк Санкт-Петербург. При требуемой доходности капитала для него около 7,5*1,5~11%, имеет ROE около 12%. Обеспечивает, значит, в принципе может стоить свой капитал. А торгуется примерно за треть - на этом уровне анализа видна недооценка.

Посчитаем требуемую доходность для белорусских банков тем же способом, безрисковая ставка*1,5, за 10 лет и сравним с ROE Белинвестбанка, для наглядности возьмём ещё ROE Приорбанка, самого крупного, сравнимого с Белинвестом, частного банка. Сложность в том, что статистика не даёт возможность выбрать и отследить за длительный период какую-либо из безрисковых ставок, реально присутствовавших на рынке. За 2017 и 2018 гг. можно взять ставку по облигациям НБРБ, по которым есть полная статистика. За более ранние периоды данные доходности по облигациям НБРБ, ГКО и ГДО отрывочны либо отсутствуют. Зато есть данные по средним за год ставкам по депозитам юр. лиц, и они как раз примерно совпадают с отрывочными данными доходности ГКО и ГДО в тех периодах, умноженным на коэффициент 1,5. И ставка по депозитам юр. лиц обладает дополнительным логическим обоснованием: естественно, банк должен зарабатывать своим акционерам доходность не меньшую, чем он сам платит по депозитам посторонним юр. лицам. Применим ее как ориентир требуемой доходности для 2009-2016 гг.



Некоторые выводы из этой картинки:

1. Существование Белинвестбанка как коммерческой организации последние 10 лет не имело смысла, акционерам гораздо выгоднее было его ликвидировать.
2. Даже после активной предпродажной подготовки в прошлом году, банк не обеспечивает требуемую доходность капитала, и разрыв весьма велик.
3. Рыночная цена банка - гораздо ниже капитала.

Учтём ещё качество активов, кредитов в основном госпредприятиям. Проблема даже не в том, что оно скорее всего плохое, несмотря даже на формальные признаки обратного. А в том, что оно непредсказуемое: любой условный "Горпромснабсбыт", не имевший никогда убытков за последние 50 лет и с хорошими коэффициентами ликвидности, может в любой момент оказаться банкротом, потому, что с ним не рассчитаются какие-нибудь колхозы-банкроты, которые всегда рассчитывались за счёт помощи из бюджета, которую перестали выделять в нужном количестве и пр...

Итого. Думаю, предложение ЕБРР более чем щедрое. В том числе и потому, что ЕБРР - тоже некоммерческая организация, по большому счёту. Это бюрократическая организация, его цель - содействовать реформам экономики стран переходного периода, а зарабатывать прибыль - вторичное. Возможно, наши тоже это понимают, потому и загнули столько. Мол, хотите поставить галочку в графу "мероприятие в Республике Беларусь" - платите нам втридорого за наш актив. Обосновывайте как хотите, и платите. Нам очень деньги нужны. Это же вам надо галочку поставить, нам не надо. Если так, это очень инновационный подход в отношениях с международными финансовыми институтами.

В общем, буду с интересом следить за этим торгом, с двух сторон которого чиновники. Интересно, кто кого.

Некоторые пояснения к предыдущему посту.
tadavsh
Которые прежде писать счёл неуместным ввиду фальстарта. Тезисно, бо раскрывать подробно слишком объемно, нет ни времени, ни сил.

Общие рассуждения.

* Компания прямо сейчас фундаментально недооценена раза в 3 (по цене закрытия вчера) даже после роста последних дней. Тут хоть смотри на мультипликаторы и сравнивай с другими непродовольственными ритейлерами и аналогами, хоть на рекомендации аналитиков ( https://funkyimg.com/view/2UqYe ) помня, что они в настоящее время основываются на ситуативно неудачных результатах прошлого года. Модель ДДП для таких компаний применять вряд ли корректно ввиду большой вариативности данных, как говорится, «прогнозировать трудно, особенно будущее». Скажем, поставил в модель падение сопоставимых продаж на 8% г/г, и всё, ясно из модели, что контора - банкрот, надо бежать продавать по любой цене. Наиболее общее рассуждение примерно такое: компания, в принципе конкурентоспособная на рынке с высокой конкуренцией, должна стоить как минимум своих чистых активов, обеспечивая требуемую доходность акционерного капитала. Если она при этом обладает конкурентными преимуществами, позволяющими ей быстро расти, она должна стоить дороже чистых активов, и чем больше эти конкурентные преимущества и темп роста, тем более дороже чистых активов она должна стоить. Факт: компания выросла за 14 лет, к моменту ipo, с 4 магазинов до чуть менее 500, и до 817 на сегодня, через 1,5 года с небольшим после ipo. Поглотив за годы роста нескольких местных конкурентов и обзаведясь парой производственных площадок. Чистые активы на момент ipo были около 100 млн долларов, увеличились вдвое при ipo, за последующие полтора года к текущему моменту их рублевый рост компенсировал снижение рубля, остались в долларах такими же.

* Исходя из предыдущего, лоханулись ли инвесторы при ipo, купив по +40% к чистым активам ? В том числе Просперити, один из самых успешных фондов, инвестирующих в РФ (купил около 7%), Норвежский государственный резервный фонд, оперирующий активами более 1 трлн $ по всему миру (купил около 3%) ? И Прохоров, купив перед ipo долю, явно дороже чистых активов (цена сделки неизвестна)? На первый взгляд, нет. Добавим следующее рассуждение: долгосрочно, с момента создания, компания росла с ROE гораздо выше 20%, при этом опираясь на дорогое, как маленькой неизвестной компании, долговое финансирование (компания давно выпускает бонды). В кризисные 2014-16 гг. roe было выше 15%, (в 2016 - 16,7%). Показатели за 2017-2018 гг. некорректны ввиду большого избыточного капитала, впрыснутого в компанию при ipo (чистые активы удвоились), на вовлечение которого в полной степени в бизнес надо несколько лет. (Конечно, от избыточного капитала можно было бы избавиться, погасив основную часть долга. Но компания брала деньги на быстрый рост сети, чем и занимается, даже успешнее, чем было в планах. Кроме того, увеличение объёмов и сроков авансирования позволило увеличить скидку у китайских заводов-поставщиков с ~150 млн рублей до ~400 млн. Возможно, сыграла роль и прошлогодняя девальвация рубля: опасаясь её, компания могла предпочесть заранее вложить полученные при ipo деньги в импортный товар). Не будет преувеличением предположить, что компания способна органически расти ещё долгие годы с roe около 20%. Она все ещё очень маленькая в масштабах рынка РФ, и даже для десятикратного роста есть место на рынке (такие долгосрочные цели компания ставила перед ipo). Особенно, учитывая низкую степень консолидации обувного рынка. Органический рост с roe 20% означает рост компании за 10 лет в 6 раз. Пока не происходит ничего, что бы ставило под сомнение такие прогнозы, если считать падение сопоставимых продаж прошлого года волатильностью вследствие сочетания ряда факторов: падение продаж обуви в общем на рынке примерно на 5% физически из-за продолжения падения реальных доходов населения и девальвации (обувь на рынке в основном импортная), некоторую «накрутку» показателей перед ipo путём ослабления стандартов кредитования/рассрочки в 2017 и, следовательно, эффект высокой базы. И понимая, что новые магазины должны приработаться год-два, пока не выйдут на прогнозные продажи. При том, что расходы по их открытию надо понести авансом. Инвесторы при ipo сохраняют все шансы словить многократный рост, на который они и надеялись. Другое дело, что купившие на текущем провале цены, имеют все шансы долгосрочно получить этот же многократный рост*3, вследствие переоценки компании к фундаментально обоснованным уровням. Скажем, при росте с roe=20% это будет раз в 15-20 за 10 лет. (Это рассуждение немного в сторону, в ответ на пост одного интересного аналитика https://t.me/long_term_investments/339 ).

Факторы конкурентоспособности.

* Эффект масштаба. Можно производить нужный компании товар на азиатских фабриках по минимальным ценам, фактически вынуждая их работать по давальческой схеме, формируя самостоятельно коллекции и весь комплект сырья для производства.
* Собственные торговые марки и собственные коллекции. В сочетании с предыдущим пунктом это позволяет иметь недорогой и уникальный товар, отличный от всего прочего ширпотреба, закупаемого на китайских оптовых рынках мелкими оптовиками, представляющими собой основной спектр игроков на рынке РФ.
* Высокая (38%) и растущая доля сопутствующего товара, с более высокой маржинальностью. Переход в сегмент одежды. Это очень круто, одним словом. Компания постепенно превращается из торговца обувью в фейшн-марку с полноценными капсулами.
* Высокая (14% в рознице) и растущая доля интернет-продаж. Рост г/г более 40%. Через собственные интернет-магазины и через агрегаторов. Тоже очень круто.
* Синергия со вторым видом деятельности: микрофинансированием. Оно высокоприбыльно само по себе, обеспечивает около 15% валовой выручки компании. Но ещё и позволяет компании иметь эффективную программу рассрочки: опираясь на отработанную систему скоринга и уже и так существующую структуру работы с должниками, компания может фактически заменять распродажи и большие скидки на старые коллекции рассрочкой.
* Вовлечение новых технологий: мобильное приложение работает и как замена скидочной карты, позволяя фактически бесплатно рассылать рекламу через пуш-уведомления, и как программа работы с клиентами микрофинансовой части бизнеса. Более 2,2 млн клиентов с приложением, рост на 15% г/г.
* Активная работа по привлечению трафика. Магазины работают как пункты выдачи заказов сторонних интернет-магазинов и почты, на кассе можно оплатить платежи, оформить страховки.
* Активное развитие франчайзинга и, соответственно, оптовых продаж. Особенно в последние годы. Каждый франчайзи - это отдельный экзаменатор бизнес-модели компании. Невозможно развитие по франчайзингу ущербной бизнес-модели, франчайзи начнут от неё отказываться.
* Собственное производство позволяет гибко отзываться на потребности корпоративных клиентов и иметь долгосрочные контракты по снабжению крупных структур, от спецслужб до Сбербанка и пищевых производств.
* Общее рассуждение. Маржинальность ebitda ~25% - это очень много для ритейла. Для сравнения, у продуктовых ритейлеров она 6-8%. Аналогично и маржинальность по чистой прибыли около 12%. Это означает, что компания умудряется продавать свой товар очень дорого. На конкурентном рынке это опять же говорит о наличии серьёзных конкурентных преимуществ.

( Интересно, что компании удалось удвоить чистую прибыль в годы кризиса, когда компании-импортеры терпели убытки и пачками закрывались. Во многом благодаря развитию франчайзинга и интернет-продаж. Собственная сеть не росла).

Общее рассуждение.

* Рынок РФ находится на дне цикла падения потребительского спроса, реальные доходы населения падают пять лет подряд. Отчасти это естественное следствие кризиса, начавшегося в 2014 из-за санкций и удешевления нефти. Но в основном - сознательный выбор приоритетов руководством, поставившим целью увеличение резервов и снижение дефицита бюджета любой ценой, как превентивная защита от новых санкций из-за неготовности снижать уровень политического противостояния. Население таким образом платит за Крым и Донбасс. Но так бесконечно продолжаться не может, доходы населения неизбежно начнут снова расти вследствие хоть и очень хилого, но роста экономики. И вследствие того, что ненефтегазовый дефицит уже достаточно снижен рядом непопулярных решений, а общий бюджет в большом профиците, резервы быстро растут, уровень отсечки нефти для пополнения фондов очень невысок, с явной перестраховкой. Ближе к очередным выборам, а может и раньше, можно ожидать возобновления роста доходов населения. Что приведёт к росту потребления в том числе и обуви, упавшего вдвое с предкризисных 2011-2013 гг. Потребление обуви в РФ на душу населения сейчас меньше, чем в Китае.
* Регулирование рынка с целью дальнейшего его «обеления» в пользу крупных игроков. Последние законодательные изменения, маркировка обуви и запрет применения патентной системы налогообложения при торговле ею, как будто специально пролоббированы Титовым.

Промежуточные результаты после ipo.

За 2018 г. были обусловлены сочетанием быстрого роста сети (+192 магазина при планах +100-150), роста числа партнёров по франчайзингу и, соответственно, оптовых продаж и падением сопоставимых продаж в рознице на 8%. Что обусловило в целом неудачные результаты: рост выручки всего на 7%, ebitda на 8% и чистой прибыли менее чем на 2%. (Стоит учесть ~двукратный рост эффективной ставки налога на прибыль вследствие переноса части налоговых платежей с прошлого года. Прибыль до налогообложения выросла на ~13%. Что очень неплохо для в целом неудачного года.).

Первый квартал 2019 показал потенциал компании при отсутствии падения сопоставимых продаж. Рост сопоставимых продаж на 2% сопровождался ростом выручки на 13%, ebitda выросла на 78%, чистая прибыль в 2,6 раза. Конечно, один квартал - не показатель, но, учитывая продолжающееся снижение стоимости долга из-за рефинансирования старых дорогих бондов, продолжающийся быстрый рост сети (быстрее планов, +90 магазинов за 5 месяцев при планах +150 за весь год), рост выручки от самого прибыльного микрофинансового бизнеса на 20%, вероятный возврат эффективной ставки налога на прибыль в этом году к средним значениям, предполагаемый рост чистой прибыли в этом году на ~50%, закладываемый, например, Арсагерой в свою модель компании https://bf.arsagera.ru/pao_or_obuv/itogi_1_kv_2019_g_stavka_na_diversifikaciyu_assortimenta/ выглядит даже консервативно. Интересно, что Арсагера уже давно рассматривает возможность покупки бумаги, но всё не может решиться. В позапрошлом обзоре, по итогам 3 кв. 2018, писали, что готовы рассмотреть возможность. Когда после этого, в декабре, потенциальная годовая доходность достигла ~90% по их же модели, не купили. В прошлом обзоре, по итогам 2018, отвергли возможность купить из-за медленного оборота капитала, хотя по их же модели p/e (2019) получалось =2,7, а p/b (2019) =0,35. Что раза в 3 меньше нормы даже для статичного ритейлера, не говоря о быстро растущем. Сейчас их впечатлил отчёт за 1 кв, опять готовы рассмотреть вопрос покупки, медленный оборот капитала их уже не пугает. Наверное, созреют к моменту, когда цена уже будет выше 100.


Критика.

Наиболее четко у этого этого хорошего аналитика. https://t.me/intrinsic_value/161 И далее у него по ссылкам.

Что тут сказать:

* В общем, компания умудрилась прожить с этими проблемами 16 лет и вырасти более чем в 100 раз, не обанкротившись. А, наоборот, удачно разместившись на ipo. И продолжает расти. И платит дивиденды вовсе не туфлями. Значит, называть её пирамидой минимум некорректно.
* Сроки и объемы авансирования китайских заводов-поставщиков напрямую связаны с величиной требуемой ими маржи. Можно или отжимать их по объёму и срокам авансирования, либо по величине маржи. Выбирать надо что-то одно, одновременно не выйдет. Что выгоднее, надо конкретно рассчитывать, исходя из стоимости капитала для компании и величины скидок заводов (которые, как я писал выше, например, выросли в 2018 на ~250 млн рублей). Но что-то мне подсказывает, что учить товарища Титова, как ему выгоднее закупать товар в Китае, не нужно :)
* В целом бизнес-модель позволяет продавать товар дорого. Иметь высокую маржинальность. Плата за это - продавать приходится дольше, иметь меньшую скорость оборота капитала. Можно ли продавать быстрее и больше товара ? Можно. Но тогда надо продавать дешевле. Максимально быстро и много продают дискаунтеры. Но это другая бизнес-модель. Если эта модель позволяет компании успешно развиваться, то зачем ее менять ?
* Большие запасы товара в 2016-17 могут быть связаны с быстрым развитием франчайзинга и интернет-торговли, а также вследствие общего падения продаж обуви на рынке в кризисные годы практически вдвое, возможно, в этих условиях наличие большого, избыточного ассортимента и количества товара помогает поддерживать продажи на текущем уровне. Большие запасы 2018 и текущего - следствие избытка капитала после ipo, задел для дальнейшего быстрого роста сети. Для каких-либо далеко идущих выводов о бизнес-модели надо либо изучать далеко предыдущие годы, либо подождать ещё пару лет, пока избыток капитала после ipo не рассосётся.
* В данном конкретном случае бизнес-модель компании сработала: аналитик купил своей маме сапоги именно здесь, рассрочка завлекла ! И даже отрицательные отзывы в социальных сетях его не отпугнули. Что-то мне подсказывает, что мама аккуратно рассчиталась по рассрочке, а компании эта рассрочка оказалась выгоднее, чем распродажа с хорошей скидкой на эти сапоги. И чем покупка клиентом по картам рассрочки типа «халвы», представляющим собой кредит компании со стороны банка, довольно дорогой кредит.

Риски.

* Молодость компании, мало данных для оценки и выстраивания долгосрочных моделей.
* Неизвестен уровень корпоративной культуры и отношение к миноритариям. Можно всегда быть миноритарием в успешной растущей компании, но ничего от этого не иметь, или почти ничего. Пока, впрочем, негатива тоже нет в этом плане. У Титова был соблазн отменить дивиденды в этом году, дабы дополнительно обвалить цену и скупить дальнейший пакет за копейки. Он успешно его миновал: это полезно ему краткосрочно, но очень негативно было бы долгосрочно в плане репутации и возможности в будущем нарастить капитализацию. А ему надо будет растить капитализацию, иначе зачем он выходил на биржу и сейчас растит долю ? В этом смысл публичных компаний.
* Завязанность результатов на одном человеке. Титов построил хорошую компанию и продолжает ее развивать. Он отличный ритейлер. Но что будет, если он устанет, или по любым причинам бросит ? Будет ли способна компания успешно работать на высококонкурентном рынке без него ? Неизвестно.
* Экономические риски я считаю в данном случае мало значимыми и не рассматриваю. Хотя они есть. Например, риск не вписаться в дальнейшую трансформацию ритейла в области интернет-продаж. Хотя сейчас работа в этом плане идёт успешно.

Возможные причины текущего провала цены.

1. Переоценка всего ритейла РФ вниз после падения Магнита. И его долгосрочных перспектив из-за продолжающегося падения реальных доходов населения. Очень вероятно.
2. Выход части иностранных фондов из-за санкционных рисков, резко усилившихся в прошлом году. Очень вероятно.
3. Формальное отношение некоторых игроков к анализу на основе ev/ebitda. Сейчас этот показатель чуть ниже 5, не так уж далеко от показателей продуктовых ритейлеров и некоторых прочих. Что, учитывая дисконт на малую ликвидность и повышенные риски молодой компании, могло вызвать продажи. Фишка в том, что показатель не учитывает капитал, взятый на рост бизнеса, но от которого пока нет адекватной отдачи в виде соответствующего прироста ebitda. Он будет, но позже, через пару лет, когда сеть расширится адекватно вливанию капитала при ipo и приросту чистого долга, и новые магазины заработают в полную силу. Возможно.
* Криминально-конспирологическая. Вроде того, что авансы китайским производителям - на самом деле вовсе не авансы, а выведенные из компании мажоритарием деньги. И кто-то об этом узнал и льёт бумагу. Думаю, маловероятно. Тем более, за это время информация бы просочилась.
* Внутрикорпоративный конфликт. В прошлом году часть фондов собрала ВОСА, где пыталась переизбрать наб. совет, включив в состав своего представителя. Титов с Прохоровым это начинание не поддержали. Странная история. Эдакий сложный способ высказать мажоритарию своё «фе». Возможно, значительная часть фондов недовольна качеством корпоративного управления, может, есть некий негативный инсайд, из-за которого некоторые фонды могут принципиально выходить из бумаги. Если так, это очень неприятно. И представляет большой риск.
* Манипуляции на бирже со стороны инсайдеров. Вроде того, что в период полугодовой паузы в выкупе на баланс можно слить пару % бумаги, чтобы продавить цену максимально вниз и создать ложное представление у участников рынка о рыночной цене. Отдать эти пару % заведомо в убыток. Зато потом начать выкуп с очень низкой цены, быстрый рост от которой соблазнит значительную часть владельцев продать. И получить итоговую среднюю цену покупки пакета гораздо ниже. Не знаю, не могу оценить степень вероятности. Теоретически возможно.

Выводы. Компания интересна и имеет большой потенциал многократного роста. В то же время, риски тоже есть. Покупать или нет - зависит от индивидуального отношения к риску и способности понимать внутренние процессы, желания за ними следить.

Я купил, использовал последний провал цены для существенного увеличения доли в портфеле и понижения средней цены + завёл новые деньги в основном сюда. Сейчас доля её - гораздо выше 50%. (Специально не пишу точные цифры). Средняя цена немного выше 50 рублей. Да, я знаю про необходимость и пользу диверсификации, что это единственный бесплатный завтрак на рынке и пр. Настоятельно рекомендую всем макисимально диверсифицироваться. Не делать, как я, это неправильно. Я сам планирую вернуться к вопросу диверсификации, когда цена превысит 100. Вообще же мой таргет по цене: дороже чистых активов. Насколько дороже, покажут дальнейшие события. Чистые активы прямо сегодня - около 120 рублей на бумагу. И около 135 к концу года.

Ну что,
tadavsh
бумага Х выросла почти на 30% за день. И, несмотря на это, продолжает оставаться дешёвой. До этого была экстремально дешёвой, компания целиком стоила дешевле, чем привлекла денег на IPO год назад, бывают такие чудеса, оказывается. А сейчас просто дешевая. И при малоликвидности и высокой активности спекулянтов, краткосрочно непредсказуемая. (Вопрос, кончился ли продавец, сливавший ее всю дорогу ?). Я-то кропотливо набирал позицию месяц, а кто-то, видимо, решил зайти за день. Отрадно осознавать, что рост с предновогодних минимумов начался именно на моих покупках. Ну а пока результат по бумаге +26%, доля в портфеле на сегодня около 30%. За счёт Сбербанка, проданного (именно эти 5%) по около 195, его доля сократилась до 15%.

Итоги 2018г.
tadavsh
Доходность Читать далее...Collapse )

Итак, возможности.
tadavsh
В развитие предыдущего поста. Используя ситуацию недооцененности р. рубля, решил купить недооценённые активы в недооценённом р. рубле. Требования были простые:
1) Максимальная ликвидность.
2) Максимально возможная независимость от волатильных цен на сырьё.
3) Минимальный риск внерыночного вмешательства государства или конкурентов в деятельность компании, учитывая непростую ситуацию с защитой прав собственности в РФ.
4) Большая доля иностранцев в УФ (рабочая гипотеза: угроза новых санкций вынудит некоторых иностранных владельцев продавать российские активы просто в силу риск-менеджмента, превышение некоего порогового уровня риска вызовет продажи независимо от фундаментальной оценки активов и соответствия этой оценки текущей цене. Плюс общий негатив на развивающихся рынках в последние месяцы. Что вкупе способно загнать цену гораздо ниже справедливой оценки.)
5) В развитие предыдущего пункта: уже произошедшее значительное падение цены актива вразрез с фундаментальными показателями компании.

Идеально соответствует этим критериям Сбербанк, доля иностранцев в УФ которого около 45%, против 4,5% российских частных инвесторов, потерявший 40% капитализации в этом году (от максимума до минимума) при росте прибыли на 20%. Понятно, что это произошло из-за риска санкций, но, по моему мнению, именно для Сбербанка этот риск крайне невелик, как в силу возможных негативных последствий для прочих участников мирового фин. рынка, в том числе американских, так и в силу очень большой доли иностранных владельцев в уставном фонде, причём самые крупные - как раз американские фонды. Кроме того, это вообще последний аргумент, после которого инструментов давления на РФ почти не останется.

Как и было описано в этой ветке, купил по 172. Зайдя в р. рубль по среднему курсу 68,7. И вижу возможность дальнейшего роста цены минимум процентов на 15-20 в течение года, плюс дивиденды будут выше прошлогодних, думаю, процентов 7-8 от текущей цены, плюс рубль скорее укрепится, чем упадёт.

А вот задачка посложнее.

Итак. Компания работает полностью на внутренний рынок РФ. Входит в пятерку крупнейших в своём секторе и первая в своём подсекторе этого сектора. Госдоли нет. Мажоритарии - крупные международные фонды, в свободном обращении более 50%, из которых львиная доля тоже принадлежит иностранцам. Топ-менеджмент тоже иностранный, по сути это иностранная компания, оперирующая в РФ. С соответствующим высоким качеством корпоративного управления и низким риском обмана миноритариев. Поскольку это не сырьевой сектор, работа в жесткой конкурентной среде, риск наезда и отъема собственности невелик, стоимость создаётся небольшим костяком топ-менеджмента, внезапный уход которого и конфликт с владельцами-фондами просто все разрушит.

Около 4-х лет назад компания провела IPO, после которого к текущему моменту цена бумаги в долларах снизилась более чем в 2,5 раза и в 3,7 раза от пика цены. Основная часть падения случилась в этом году, особенно в последние 3 месяца. Результаты же работы компании за последние 4 года таковы: оборот вырос в 3 раза (в долларах в 1,5), прибыль выросла более чем вдвое, в долларах не изменилась (с учетом прогноза на этот год по результатам первого полугодия), оборот растёт стабильно на около 20% в год, прибыль на около 15%, физический бизнес «в штуках» вырос вдвое, капитал вырос в 5 раз (!) в рублях. Рентабельность собственного капитала стабильно выше 20%, хотя и падает по мере роста бизнеса. При IPO инвесторы покупали компанию с коэффициентом цена/прибыль=20 и доходило до 28, сейчас этот коэффициент =8, по прогнозной прибыли этого года. ( У конкурентов Р/Е примерно в 1,5 раза выше). Что даёт обратный коэффициент, доходность вложений в бумагу по текущей цене, 12,5%. Используя коэффициент 1,5 к безрисковой доходности гособлигаций как показатель адекватной оценки компании по этому показателю, вроде так оно и есть, но это ведь оценка для статичных компаний, а данная компания быстро растущая: реальный, за вычетом инфляции, рост прибыли за последние 5 лет около 9% в год. Причём, что отрадно, этот реальный рост прибыли ускорился в последние два года при падении инфляции, в отличие от конкурентов, у которых стагнация внутреннего спроса и ужесточение конкуренции вызвало снижение прибыли. Отношение рыночной цены бумаги к балансовой сейчас 1,5, что немного при рентабельности капитала выше 20%. Качественные показатели работы бизнеса превышают аналогичные у конкурентов. В связи с быстрым ростом компания поддерживает довольно высокую долговую нагрузку, выше, чем у конкурентов, однако посильную: рейтинги кредитоспособности рейтинговых агентств стабильны, отношение net debt/adjusted EBITDA в прошлом году было ниже, чем в год IPO, отношение общего долга к капиталу снизилось более чем вдвое. Дивидендов компания не платит и не планирует платить до завершения программы экспансии, которая подразумевает ещё одно удвоение бизнеса за четыре года.

Вид деятельности компании консервативный и низкорисковый, напрямую не зависящий от колебаний цен на сырьё и изменения международных отношений РФ, риск санкций отсутствует. Вместе с тем данный сектор пребывает в депрессивном состоянии последние два года, отношение инвесторов к сектору негативное, рынок потрясло громкое падение лидера рынка и связанный с этим негатив. Бумаги сектора в падающем тренде. Однако, весь этот общий негатив, как ни странно, не имееет отношения к данной конкретной компании.

Падение цены бумаги, кроме общего негатива к сектору, должно иметь и дополнительное объяснение применительно к последним месяцам, когда капитализация упала примерно на треть в отсутствие аналогичной динамики у конкурентов и без малейшего негатива в новостях, более того, после позитивного отчета за первое полугодие. Вижу варианты:
1) распродажа инсайдером, знающим что-то очень плохое.
2) стратегическое решение выйти из бумаги какого-то крупного игрока, что на малоликвидном рынке сильно загоняет цену вниз.

Более вероятен, думаю, №2.

Считаю бумагу недооценённой и интересной для долгосрочных вложений. Особенно на текущем ценовом провале. Ведь, даже чтобы просто вернуться к максимумам этого года, цена должна вырасти на 60%. При том, что бизнес не стоит на месте и продолжает расти. А в перспективе 3-5 лет считаю вполне реальным рост цены к максимумам после IPO, т.е, в 3,5-4 раза в долларах. Ведь, собственно, почему факт реализации долгосрочной программы роста должен стоить дешевле, чем предварительные надежды на его реализацию ?

Начал покупку и буду продолжать при отсутствии серьезного негатива.

Возможности
tadavsh
Текущие события показали правильность двух ранее высказанных мной тезисов: 1) в случае форс-мажора российские экономические и денежные власти будут только рады умеренному ослаблению р. рубля и никаких мер по его поддержке не предпримут, пока это не станет угрожать макрофинансовой стабильности (а для этого, как показал опыт, падение курса должно быть действительно очень большим). Что и наблюдаем: глава ЦБ абсолютно спокойна и не видит причин для вмешательства, а Минфин даже не собирается прекращать покупки валюты с рынка. (2) Белорусский НБ будет сглаживать колебания курса, что и наблюдаем: падение р. рубля было сглажено примерно наполовину.

При этом ставки по бел. рублю выше вдвое. Внутренние риски для курса сейчас невелики, по крайней мере, на ближайший год. Что делает бел. рубль несомненным фаворитом для вкладов на около года.

Применительно к текущему моменту интересно мнение А. Мовчана:


Логика, верная при курсе 60 и нефти 68, становится ещё более верной, при курсе 62,5 и нефти 72 (на момент написания этого поста).

А применительно к нашим белорусским реалиям, ещё более соблазнителен вход в бел. рубль на текущем уровне и вклады под 13% с капитализацией, доступной даже дважды в месяц. (Закончившийся в конце марта двухгодовой вклад в р. рубле был переведён в бел. рубль по курсу 3,4 под 13% годовых).

Риски, конечно, есть. Но они носят внеэкономический характер и зависят сугубо от политических решений параноидальных хозяев Кремля. Ходит хорошая картинка на этот счёт:

Если серьезно, риски хорошо разобраны, например, здесь, у лучшего, на мой взгляд, на сегодня российского аналитика https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=727356747652722&id=100011352093651

Печальная новость.
tadavsh
Скончался лучший русскоязычный экономический аналитик и блогер Сергей Журавлев https://zhu-s.livejournal.com . Будет очень не хватать его мудрых и ироничных статей, записей и комментариев. http://expert.ru/2018/04/5/utrata/

Доходность вкладов в 2017г.
tadavsh
Структура вкладов, избранная в апреле 2016г., напомню, была такова:

40% - безотзывный фикс в р. рублях на 2 года под 13% в Белагропромбанке,
10% - безотзывный фикс в бел. рублях на 2 года под 30% в Москва-Минске (с капитализацией),
10% - безотзывный фикс в бел. рублях на 3 года под 30% в ВТБ,
20% - безотзывный фикс в бел. рублях на 5 лет под 30% в ВТБ,
20% - безотзывный фикс в бел. рублях на 10 лет под 30% в ВТБ.

Доходность за 2017г. составила 27% в долларах. (Проценты капитализировались на вновь открываемых вкладах в бел. рублях, в основном годовых). За 23 года - 37% годовых. В связи с чем обновлённый индекс долларовой доходности вкладов (1.02.95г. =1) выглядит так:



В наступившем году ожидаю относительно стабильного курса как белорусского, так и российского рубля. Что могут изменить лишь неожиданные мощные движения на международном рынке, в частности, возможная коррекция американского фондового рынка в связи с продолжающимся повышением ставок ФРС. Основной же сценарий на этот год - крайне благоприятный. МВФ ожидает рекордного за 10 лет роста мировой экономики, причём как в развитых, так и в развивающихся странах. Внешний благоприятный фон поможет экономике РБ вырасти близко к запланированным правительством 3% с небольшим. Плюс этому поможет некоторая накачка внутреннего спроса, начавшаяся уже в этом году: повышение зарплат и пенсий, субсидии отдельным предприятиям госсектора, расширение трат бюджета на инфраструктурные проекты, практически замороженные в самые кризисные 2015-16гг. Не думаю, что это пошатнёт стабильность макроэкономической ситуации, НБ выдержит план по инфляции (не выше 6%), депозитно-кредитные ставки плавно упадут к концу года на 1-2%. (Дальнейшему их падению, помимо внутренних причин, будет препятствовать рост ставок на международном рынке, в долларах, а скоро и в евро). Правительство почти достигнет средней зарплаты 1000 рублей к концу года, впрочем, это произойдёт вследствие естественных рыночных тенденций на рынке труда у нас и в соседней РФ, но будет подано как большая победа нашей социально ориентированной централизованной экономики под мудрым руководством. Недвижимость немного подорожает, на 5-10%, следуя за ростом зарплат и снижением кредитных ставок.

Евро продолжит рост к фундаментально обоснованным 1,3-1,35, скорее всего, с перелётом этих значений с началом цикла роста ставок ЕЦБ. Впрочем, в случае резкой коррекции американского фондового рынка (и прочих, само собой), возможен и новый временный период усиления доллара, связанный с обратным движением капитала в надёжные долларовые активы (в отличие от наблюдаемого ныне движения капитала в активы развивающихся рынков, в том числе РФ.) При таком сценарии можно будет использовать ослабление евро для его покупки. Так как фундаментальные позиции евро остаются очень сильными, несмотря на уже случившийся мощный рост курса:

Вторая серия страшилок,
tadavsh
которую просят прокомментировать, выглядит так:Read more...Collapse )

Об оценке коммерческой недвижимости.
tadavsh
В ответ на вопрос - немного банальностей.

Как известно, есть три метода оценки: доходный, сравнительный и затратный. При этом два последних являются вторичными по отношению к первому. В самом деле, для того, чтобы сравнивать, надо сначала откуда-то получить цены объектов сравнения. А затратный метод позволяет оценить лишь примерную себестоимость строительства аналогичного объекта, но никак не рыночную цену: один и тот же объект, построенный с одинаковой себестоимостью в разных локациях может иметь многократную разницу рыночной цены. А значительная разница локаций может быть и всего лишь разными сторонами одной улицы, просто одна сторона проходная, а вторая нет. Понятно, что ценность локации выражается в рыночной цене земли и должна учитываться в себестоимости создания объекта - но откуда берётся рыночная цена земли ? А она - лишь выражение разницы между ожидаемой рыночной ценой будущего объекта недвижимости и себестоимостью собственно строительства, производная рыночной цены недвижимости. Что возвращает нас к вопросу о первичности рыночной цены, которую мы таким образом (на основании затрат) никак установить не можем. Наоборот, рыночная цена недвижимости влияет непосредственно на величину затрат при ее строительстве.

(Понимая это, умные оценщики недвижимости делают оценку примерно так: открывают рекламку, обзванивают аналогичные предложения + смотрят на доступную статистику недавних сделок, затем, уяснив диапазон рыночных цен, пишут 100-страничное исследование с кучей формул и обоснование цены, которую за них установил рынок и которую они узнали за 10 минут без всяких формул. А их компетенция сводится к способности оценить юридические и инженерные подводные камни при их наличии. Глупые, а также зажатые в рамки прописанной в инструкции методологии государственные оценщики начинают честно считать по формулам, отталкиваясь от кадастровой стоимости земли, коэффициентов переоценки и прочего, результат получается гораздо хуже и часто просто абсурдный. Эффективные частные банки при выдаче кредита используют часто собственную внутреннюю оценку залога силами специально для этих целей нанятого оценщика с репутацией, чья оценка часто выглядит вообще предельно просто: мол, я, такой-то, считаю актуальной рыночную цену объекта такую-то. Все. Никаких формул ввиду их ненужности.).

А вот доходный метод позволяет понять и оценить рыночный спрос на объект, ожидания участников рынка по обеим его сторонам и в итоге - диапазон цен. Поскольку коммерческая недвижимость - в первую очередь приносящий доход актив, цена которого, как и всякого актива, зависит от ликвидности и рисков, тесно связанный с финансовым рынком и имеющий ряд особенностей:

1. Связь с депозитными и кредитными ставками очевидна. Чистая ожидаемая валютная доходность высоколиквидных объектов последние лет 10 колеблется около 12% годовых. Пониже в Минске, повыше в областных центрах и ещё повыше в городах поменьше. Чем меньше город и меньше ликвидность рынка - тем выше доходность. Чем ближе к центру города и проходным местам - тем ниже доходность. Доходность стрит-ритейла в топовых проходных местах Минска самая низкая (иногда достигает 6-7%), офисов повыше, складской и производственной недвижимости ещё выше. (В последнее время из-за переизбытка офисов они, видимо, вышли на первое место по доходности). В последний год есть тенденция падения ожидаемой доходности из-за падения кредитных и особенно депозитных ставок. Я бы оценил ожидаемую чистую валютную доходность высоколиквидных объектов сейчас ближе к 10%. С одной стороны, арендатор уже может взять валютный кредит под менее 10%, и ему выгодно купить свой же объект в кредит и избавиться от рисков для бизнеса со стороны арендодателя. С другой стороны, альтернативы пассивного вложения средств для арендодателя в случае продажи невелики и в лучшем случае сводятся к покупке облигаций надежных предприятий под 7-8%. (Оценить надежность которых, находясь снаружи, очень непросто).

2. Правильно учесть все прямые и косвенные затраты при эксплуатации недвижимости весьма непросто до ее покупки. Кроме учета всех налогов, эксплуатационных расходов и расходов по управлению надо учесть состояние коммуникаций, правильно оценить амортизацию, особенности бизнеса соседей-собственников и их планы.

3. Надо оценить экономическое состояние и перспективы локации, планы развития территории и в идеале даже экономическое состояние расположеннных в данной местности больших предприятий, ибо их возможное банкротство или проблемы могут вывалить на рынок дополнительный большой объём предложения и обрушить цены.

4. Ликвидность сдачи в аренду может сильно отличаться от ликвидности при продаже. Чем крупнее объект, тем меньше ликвидность продажи и выше соответствующий дисконт и доходность. Чем дальше от центра и проходных мест, чем меньше населенный пункт, тем меньше ликвидность продажи и выше доходность. (Скажем, я с большим удовольствием продал своему партнеру несколько лет назад складскую базу в районном центре с населением около 200.000 с доходностью 25%. Как оказалось, совершенно правильно сделал: база стоит пустая уже пару лет и без особых перспектив. В то же время, я не готов продавать высоколиквидный магазин в проходном месте одного из областных центров с доходностью выше 10%. Есть покупатели, которых устраивает доходность 12%. Идёт вялотекущий торг.

5. Рынок коммерческой недвижимости очень быстро меняется. У нас он особенно нестабилен как ввиду общей экономической нестабильности, так и ввиду быстрого развития новых современных форматов торговли и развлечений, логистики, ввиду наличия огромного навеса неэффективно используемой государственной недвижимости и недвижимости госпредприятий. Быстрые реформы, подразумевающие широкую быструю приватизацию и массовые банкротства нежизнеспособных предприятий выплеснут на рынок большой объём предложения и временно могут обрушить цены. Правда, потом увеличится и спрос из-за прихода иностранного бизнеса и быстрого развития своего, но временный провал цен будет.

6. Реальная рыночная стоимость многих объектов отрицательна, особенно на периферии. У нас это не осознается или недооценивается, а, скажем, фотографии покинутых зданий где-нибудь в Детройте воспринимаются как доказательство звериного оскала капитализма: вот, мол, какая дикость, столько добра зря пропадает. Не то, что у нас! Лично президент следит, чтобы все было починено и подкрашено.

7. Как вывод: ошибиться при инвестировании в коммерческую недвижимость очень просто даже подготовленному опытному инвестору. Каждый объект по сути уникален и при оценке требуется учёт большого количества факторов, многие из которых динамичны. Отсюда и разница доходности коммерческой и жилой недвижимости: на развитых рынках она примерно двукратная, у нас ещё выше. И это абсолютно обосновано, бесплатных завтраков здесь нет.

Ответ на изначальный вопрос таков: исходя из заявленных условий, я бы ее оценил в промежутке между "ничего" и "с доходностью в 20%". Точнее, к сожалению, не могу. Могу лишь мельком заметить, что в качестве торговой площади второй этаж стрит-ритейла подходит плохо, ставки аренды примерно вдвое ниже первого этажа.