О либерализации и реформах.
tadavsh
Размышления по итогам прошедшего http://kef.research.by/conference/program/

Из выступавших наших официальных лиц самый профессиональный доклад был у Калечица, самый откровенный - у Рудого. Снопков выступал в своей обычной роли либерального оптимиста, такие же речи он произносит уже несколько лет подряд: мол, альтернативы реформам нет, правительство работает над этим, изменения идут, все будет хорошо. Уверен, такую же речь он произнесёт и в 2020г. Гораздо важнее и интереснее было выступление Заборовского, который конкретизировал, что именно понимается под реформами. Более того, из речи Заборовского создаётся впечатление, что никаких дополнительных реформ-то и не надо, они давно уже идут полным ходом, чего вы вообще к нам пристали с какими-то реформами ? (Тем самым подтверждая один из тезисов Рудого - необходимость реформ неочевидна на самом верху.) Суть дальнейших изменений сводится к финансовой стабилизации, снижению субсидирования госсектора, увеличению тарифов на услуги ЖКХ плюс привычные обещания улучшения инвест. климата, снижения регулирования и защиты частной собственности.

Нет в планах основного элемента любых реформ - приватизации. Как её делать, медленно или быстро и как технически проводить - можно обсуждать, но вопрос даже не стоит на повестке дня. А без него невозможно ни снижение субсидирования госсектора ( надо же будет как-то покрывать убытки госпредприятий ), ни снижение регулирования (при огромном госсекторе объективно необходим громоздкий механизм регулирования и большой штат контролеров, включая силовиков, которые забивают под плинтус всех, не только госсектор), ни отмена целевых показателей де-факто плановой экономики (возможно, их станут называть индикативными, но суть от этого не поменяется).

Отсутствие необходимости приватизации аргументируется Заборовским довольно ловко: мол, и так доля госсектора падает, сейчас составляя чуть выше 47%. Под этим понимается доля предприятий с госпакетом в капитале более 50%. Что явное лукавство: контроль государства распространяется на огромное количество предприятий с госдолей менее 50%, а также и формально вообще без госдоли: например, если в ОАО 90% уставного фонда принадлежит другому ОАО, с госдолей 99%, то формально первое ОАО считается частным, без госдоли. И таких много. А ещё доли могут принадлежать формально частным кооперативам - СК, колхозам. Или потребкооперации. А ещё чаще государство рулит обществами, имея пакет в виде блокирующего и меньше, остальное принадлежит "колхозу" в виде коллектива и прочих бенефициаров бесплатной приватизации, не принимающих участия в управлении. А ещё частно государство вообще не имеет ни одной акции, но управляет через своих назначаемые директоров, так происходит в СК, потребкооперации, на многих предприятиях, где акции распылены и государство препятствует скупке, явно или неявно давая понять, что недружественное поглощение будет заблокировано, способов много. А ещё по инициативе Госкомимущества во многих обществах приняты изменения в уставах, фактически приравнивающие права на управление обществами владельца блокпакета в лице государства с правами владельца пакета 75% - 1 акция, что делает бессмысленным их покупку и априори обесценивает.

Между тем, этот основной элемент любых структурных реформ у нас уже проводился, что осталось незамеченным многими наблюдателями: имею в виду отмену запрета на движение акций приватизированных в начале 90-х предприятий, поэтапно снимавшийся с 2008 по 2011г. Что привело к перераспределению пакетов
и появлению реальных собственников у сотен предприятий. Это произошло революционно в течение нескольких лет, но осталось незамеченным любой статистикой и сторонними наблюдателями. Формально ничего не изменилось, доля в экономике частного сектора осталась прежней, но по сути эта доля быстро и сильно выросла. Как апофеоз этих действительно важнейших революционных структурных изменений стали аукционы по продаже пакетов акций 181 предприятий в 2011г., успешно были реализованы 36, (два потом расторгнуты по разным причинам).

Параллельно стало расти сопротивление органов госуправления идущим изменениям: шутка ли, реальная власть стала ускользать из рук. Новые собственники ставят во главу угла прибыль и не желают исполнять прогнозные показатели. Письма из местных администраций с требованием предоставить отчёт, проинформировать, явиться на совещание и пр. зачастую просто выкидываются в мусорку. Появляется право первоочередного выкупа акций у местных администраций, списки стратегически значимых предприятий и неформальная борьба старых директоров в альянсе с госорганами против попыток со стороны войти в капитал. Как апофеоз этой борьбы - неправовой отъем пакетов на "Коммунарке" и "Спартаке" и отмена планов дальнейшей приватизации. Дальнейшая борьба разворачивается под ковром. Президент отдаёт поручение взять под контроль происходящие в постприватизационных ОАО процессы ( то бишь, де-факто забрать все назад, приватизация начала 90-х считается ошибкой, которую надо исправить). Под видом защиты прав миноритариев готовятся одиозные нововведения: введение госпредставителей, голосующих за отсутствующих миноритариев, даже в ОАО без госдоли. Де-факто государство хотело забрать себе распыленные пакеты. Плюс право госпредставителя накладывать вето на любые решения наблюдательных советов и собраний акционеров. Плюс право государства в бесспорном порядке произвести допэмиссию акций в любом обществе по балансовой стоимости, без решения общего собрания акционеров, если это нужно для неких высоких государственных интересов. То есть, возвращение золотой акции в ещё более уродливом виде и аннулирование значения частных пакетов. Итогом долгого противостояния сторонников здравого смысла и желающих забрать все назад (условно "экономистов" и "силовиков" во главе с президентом) стала победа здравого смыла (временная ?). Документ замылили в кабинетах и несколько месяцев назад Минэкономики официально объявило о его неактуальности. Несмотря на неоднократные требования президента довести дело до конца. Как ни парадоксально, помог кризис и необходимость возобновить переговоры с МВФ. Ситуация на данный момент заморожена в точке гораздо более низкой, чем была в 2011г.

Последуем умному совету Рудого и почитаем официальные документы, там все написано о перспективах реформ и планах. В отличие от прекраснодушных планов и речей на форумах. Итак, закон о бюджете на 2015г., Приложение 1, финансирование профицита государственного бюджета и его использование, строка "источники операций с госимуществом": поступления от реализации госимущества - 1,18 трлн., увеличение доли государства в уставных фондах и покупка акций, облигаций - 2,14 трлн., итого государство планировало на этот год потратить на скупку акций и увеличение долей в обществах чистыми почти триллион, что составляло около ста миллионов долларов на момент подготовки бюджета. На эти деньги можно скупить на корню весь чахлый рынок акций и решить проблему управления постприватизационными ОАО в пользу государства, не ограничиваясь списком с правом первоочередной покупки.

Думаю, реализации этих планов помешал опять же текущий кризис.

P.S. Решение о деноминации говорит о серьезности намерений властей снизить инфляцию и добиться наконец долгосрочной финансовой стабилизации. Риски вложений в белорусский рубль снижаются. Хотя отсутствие внятной программы реформ будет этому препятствовать ввиду перманентных проблем в госсекторе.

Цена стабилизации курса.
tadavsh
При обсуждении предыдущего поста многие комментаторы недоумевали, отчего я так скептически отношусь к BYR, ведь всё вроде хорошо, внешняя торговля вышла в плюс, долговая проблема на этот год решена, нет внутренних предпосылок для девальвации. А сейчас курс около 18, не пора ли переходить обратно ? Тем более, и НБ заявляет об отсутствии внутренних предпосылок девальвации, и премьер-министр говорит о том, что "мы живем по средствам", и многие комментаторы говорят об этом

Посмотрим, за счёт чего была достигнута стабилизация курса. Был предпринят т.н. "макроэкономический манёвр" по резкому сжатию внутреннего спроса:

1) Бюджетная политика: бюджет расширенного правительства (консолидированный бюджет + ФСЗН) за январь -май 2015г. исполнен с профицитом 4,6% ВВП, (за аналогичный период 2014г. - профицит 1% ВВП), это очень много. Можно предполагать, что эти деньги копились для выплат по внешнему долгу летом, но они изымались из экономики и это сокращало спрос на импорт и давление на курс. За январь-июнь профицит уменьшился до 3,9%, что все равно много. Учитывая, что внешние долги рефинансированы и пик платежей пройден, эта заначка представляет собой приличный потенциал денежных вливаний в экономику во второй половине года. Что, несомненно, и произойдет, так как текущая бюджетная политика является резко проциклической и усугубляет спад. Уже частично и происходит в виде предвыборного повышения пенсий.

2) Денежно-кредитная политика в 2015 году является жёсткой. Оценить её можно по двум параметрам: (1) динамике кредита и денежных агрегатов и (2) величине реальных ставок.

Денежная база за полгода выросла на 3,6% при инфляции за этот период 7,3%. Рублёвая денежная масса (М2) выросла на 5,3%. Кредит (требования банков и ОАО "Банк развития Республики Беларусь" к экономике) по фиксированным курсам бел. рубля к валютам (т.е., без переоценки валютных кредитов из-за девальвации) вырос за полгода на 1,4%.

При инфляции г/г около 15% в первом полугодии (кстати, такой же, как и в РФ), ставка рефинансирования НБ составила 25%, около +10% в реальном выражении, депозитно-кредитные ставки были необычайно высоки: от 55% номинальных (+40% реальных) в начале года до около 30% (+15% реальных) в середине лета. Для сравнения, в РФ депозитные ставки за это полугодие падали от около 15% в январе до около 11% в июне (т.е., сейчас реально отрицательные около -4%), кредитные ставки лишь немного превышали инфляцию, снижаясь с 19-20% в январе до 17-18% в июне.

Ставки у нас всё ещё необычайно высокие и имеют большой потенциал снижения:
Источник

Резюмируя: стабилизация курса была достигнута резким проциклическим ужесточением как бюджетной, так и денежно-кредитной политики. Что, вкупе с внешними факторами, привело к сильному падению ВВП, инвестиций и реальных доходов населения:


Обратим внимание, что инвестиции резко снижаются уже второй год подряд.

Сам НБ считает курс к середине лета (и в начале 2014г.) равновесным, расходясь в этом с оценками МВФ (который считает курс начала 2014г. и весны этого недодевальвированным примерно на 20%).

Но это, опять же, в текущих жёстких условиях.

Общий вывод такой: жёсткая бюджетная и денежно-кредитная политика - это временные, пожарные меры для стабилизации курса, сильно усугубляющие спад экономики. В общем, это тот случай, когда неестественно "хвост вертит собакой": должно быть наоборот, курс должен быть принесён в жертву стабилизации экономики, как в РФ и прочих странах, переживающих циклический спад. Падение курса - это лекарство, буфер для смягчение спада.

Почему у нас наоборот - отсутствие достаточных ЗВР в начале года поставило НБ и правительство перед риском обвальной, в разы, девальвации, угрожающей обанкротить валютных заёмщиков, включая и само правительство, и банки. В общем, это результат фактической долларизации нашей финансовой системы.

Но дальнейший путь я вижу только один: постепенное ослабление крайне жёсткой и бюджетной, и денежно-кредитной политики. Невзирая на поведение рублёвых вкладчиков и курс (хактерно, что в ходе текущего этапа девальвации ставки практически не были повышены, никто не боролся за рублёвых вкладчиков). Ставки будут постепенно продолжать падать, бюджет будет увеличивать расходы. Что увеличит внутренний спрос, спрос на импорт и ослабит рубль. Особенно к российскому рублю. Как показали последние события, курс ниже 250 крайне некомфортен для НБ, ожидаю его роста в ближайшее время как минимум до 270-280.

Отвечая на вопросы ext_1829490 и hri3, которым не терпится куда-нибудь перелиться, повторяю свой совет: если уж "переливаться", то лучше в RUR.

Следуя своему собственному совету, перевёл средства в RUR позавчера-вчера, в среднем по 69,3. Особенно помог БПС, конвертнувший безналом. Осталось перенести в Паритет под 14%. Лучше RUR на нынешних уровнях под 14%, нежели белка под 28-30%. Лучше ли RUR под 14%, чем USD под 5,5% ? Трудный вопрос, но оцениваю вероятнось увидеть 65 в ближайшие месяцы выше, чем 75. Опять же, Алексашенко говорит, сейчас, в августе-сентябре, сезонный всплеск импорта в РФ, который скоро иссякнет.

Конец ралли.
tadavsh
На прошлой неделе и сегодня выходил из бел. рублей в доллар. В среднем по 15,270. Почти по столько же, по сколько и входил в середине февраля. Доходность 22% в долларах за 5,5 месяцев. Неплохо. Переложился в валютные вклады под 5,5% с возможностью снятия без потерь через 3 месяца.

Глядя на происходящее с RUR и нефтью, не думаю, что надо ждать выборов.

Недвижимости - продолжать падать ещё долго. Особенно жилой. Коммерческая уже упала по факту в 2 раза (цены даже не сделок, а цены, по которым начинается хоть какой-то интерес у покупателей), жилая должна догонять.

С будущего года возможен новый мощный фактор удешевления коммерческой недвижимости - планы по переходу уплаты налога на недвижимость у юр. лиц по рыночной оценке, а не по балансовой стоимости. Что по факту будет означать многократное увеличение налога, зачастую в десятки раз. Что, в свою очередь, поставит на грань банкротства в первую очередь гос. предприятия и постприватизационные (в 90-х) ОАО с сильно амортизированной недвижимостью. И способно выкинуть на рынок огромный объём предложения, который некому переварить. Правда, возможно, осознание факта, что под удар попадают в основном "госы" и псевдочастники (формально частные ОАО, которыми рулит государство через миноритарные пакеты), заставит власти изменить эти планы.

Греция: некоторые факты.
tadavsh
Поскольку тема Греции постоянно мелькает перед глазами, захотелось разобраться, что происходит, кто виноват и что делать. Для удобства рассмотрю несколько отдельных тем, хотя и взаимосвязанных.

1. Умучены ли греки кредиторами ? Или есть возможность и дальше срезать лишний жир и возвращать долги ?

Сначала посмотрим, как менялись госрасходы Греции в долгом периоде, с момента присоединения к ЕС в 1981г., сравнив с динамикой европейского "чемпиона" по росту Ирландии и среднего значения по еврозоне (данные за 2015-20гг. - прогнозы МВФ):

За период до кризиса, Греция нарастила госрасходы более чем на 15% ВВП, Ирландия же снизила их примерно на столько же. Что, вместе с рядом прочих показателей, отразило движение стран к противоположным моделям: Греции - к "социальному государству" и госуправлению экономикой, Ирландии - к свободному рынку.

Интересна динамика первичных (без учета обслуживания долга) госрасходов непосредственно перед кризисом:



Госрасходы существенно, на около 5% ВВП, увеличились в течение трёх лет перед кризисом, в 2006-08 гг., в отличие от остального ЕС. (Расходы 2008г. ещё не связаны с циклическим кризисным ростом госрасходов из-за автоматических стабилизаторов: кризис наступил в Греции только в 2009г., в 2008г. наоборот, ещё было снижение безработицы и символический спад ВВП -0,45%)

Расходы выросли из-за резкого роста, примерно на те же 5% ВВП, социальных расходов в 2005-2008гг.:

Похоже, на волне предкризисной эйфории греки решили окончательно достроить "социальное государство", догнать по соц. расходам средний уровень ЕС.

(Источник - страновой доклад МВФ)
Хотя МВФ отмечает, что греки, реагируя на кризис, режут расходы быстрее остального ЕС, но они ещё далеки от собственных предкризисных уровней госрасходов и соц. расходов, не говоря уж об уровнях начала 80-х. Насколько влияют на текущие показатели госрасходов кризисное действие "автоматических стабилизаторов" (кризисных больших расходов на пособия по безработице и пр. соц. пособия по увеличившейся бедности) ? В докладе МВФ есть данные о циклически-адаптированном изменении госрасходов:

Социальные расходы (в циклически-адаптированном виде) снижены на 3,5% ВВП. А перед кризисом, как мы помним, они резко выросли на около 5%. То есть, социальные расходы ещё даже не снижены до уровня середины 2000-х. (Не говоря уж о теоретической возможности их снижения до уровня греческих 80-х или современной Ирландии). Остальное (циклически-адаптированное) снижение госрасходов было достигнуто за счёт сокращения выплат госслужащим и сокращения гораздо более важных для экономического роста позиций: сокращения госинвестиций в общественный капитал и сокращения государственного промежуточного потребления, что, как пишет МВФ, выводит эти две позиции на опасно низкий по международным меркам уровень, их сокращение непропорционально большое по отношению к их абсолютной величине. Популистски настроенное правительство Греции предпочитает порезать их, но сохранить высокие социальные расходы. Отдельная статья - это сокращение более чем на 2% ВВП расходов по обслуживанию госдолга (процентов). Это результат программы помощи со стороны ЕС и МВФ. Зная это, странно говорить о каком-то "удушении" Греции кредиторами.

Итак, на что же тратятся высокие соц. расходы ? В первую очередь - на пенсии. В Греции расходы на пенсии были самые высокие в ЕС (по отношению к ВВП) в 2012г., и остались на втором месте после Италии в 2013г., после сокращения расходов на пенсий (в целом на 13%). В 2012г., Евростат:

После сокращения, в 2013г., МВФ:

Встречал довод, что в Греции 45% пенсий ниже прожиточного минимума (в 665 евро), однако данные Евростата заставляют в этом усомниться, наверное, что-то не то с подсчётом этого самого минимума:

Особенно важно, что здесь есть величина пенсии по ППС, что позволяет учитывать разницу цен в странах ЕС. Итак, пенсия в Греции (EL) в 2012г. была... почти такая же по ППС, как в Германии ! Намного больше, чем в Португалии, примерно вдвое больше, чем в Словакии и в Словении. При этом Словакия и Словения входят в Европейский фонд финансовой стабильности, из которого Греция черпает помощь от ЕС. То есть, словакские и словенские пенсионеры кормят греческих, получающих вдвое более высокую пенсию. Пенсия в Литве, Латвии, Эстонии, Румынии по ППС примерно в 2,5 раза меньше, чем в Греции. Не говоря уж о Болгарии. Наверное, в этих странах совсем другое понимание минимального прожиточного минимума. И они не являются банкротами, в отличие от Греции. Сокращение пенсий в Греции в 2013г. на 13% существенно не изменило это соотношение, кроме того, дефляция в Греции в 2013 и 2014г. уже снова повысила пенсии относительно соседей примерно на 5% (дефляция в Греции за два года -2,5% при инфляции в среднем по ЕС за два года на 2-2,5% ). Неслучайно, министры финансов Балтийских стран крайне негативно относятся к попыткам Греции кинуть кредиторов:

"Lithuanian Finance Minister Rimantas Sadzius said Greek threats to default or restructure its debts to the euro zone posed a political problem in his country, where the minimum wage is half and the average pension one-quarter that in Greece.

“If the support money is spent without proper care to return it to the European Stability Mechanism, there will be serious questions raised about differences in living standards, and why a country has a significantly lower minimum wage than a country which it has to support,” he told Reuters.

Latvia too opposes any concessions to Greece on reform, with a spokesman for Finance Minister Janis Reirs saying “there has to be the same, equal attitude towards Greece as there has been to other (bailed-out) countries
”.

Ещё одна важная часть социальных расходов - пособия по безработице, при безработице в 25%. Казалось бы, при такой высокой безработице и при необходимости резать госрасходы первое, что должны сделать греки - это понизить минимальную заработную плату. Однако ничего подобного не происходит, мин. зарплата в Греции, с учётом дополнительных выплат за стаж, выше, чем в Испании и Португалии и приближается к показателю США:

В разы превышая показатели стран Восточной Европы и Прибалтики.

Кроме того, оказывается, греки - великая воинственная нация. Их военные расходы - одни из самых высоких среди стран НАТО:

Сокращение военных расходов до среднего по НАТО значению позволило бы Греции сэкономить 3/4 от суммы, на которую требует от неё МВФ сократить пенсии. Но греки отказываются, мол, им надо готовиться то ли к войне с Турцией, да и вообще, ИГИЛ недалеко. При этом Болгария, у которой с Турцией тоже не все гладко, и которая тоже недалеко от ИГИЛ, расходует на оборону на 40% меньше (по отношению к ВВП) и не жужжит.

Не слишком ли жирно для страны - банкрота ? По-моему, подкожного жирка у Греции довольно много. Кредиторы обращаются с ней на удивление мягко. Ни о каком удушении и речи нет.

Программа приватизации фактически сорвана и саботируется:



Хотя она нужна не только для выплат кредиторам, но и для улучшения бизнес-климата и ускорения роста.

2. Экономический рост. Сперва процитирую фразу из книги Barro & Sala-i-Martin, "Economic Growth":

"Even small differences in these growth rates, when cumulated over 40 years or more, have much greater consequences for standards of living than the kinds of short-term business fluctuations that have typically occupied most of the attention of macroeconomists. To put it another way, if we can learn about government policy options that have even small effects on long-term growth rates, we can contribute much more to improvements in standards of living than has been provided by the entire history of macroeconomic analysis of countercyclical policy and fine-tuning. Economic growth—the subject matter of this book—is the part of macroeconomics that really matters. "

Как это выглядит на практике: сейчас стоит много шума по поводу греческого кризиса, в Греции сейчас ВВП примерно на 10% ниже своего потенцильного уровня (МВФ). Какое это имеет значение по отношению к тому факту, что Греция, которая в 1980г. опережала Ирландию по ВВП на душу на 18%, сейчас отстаёт от неё вдвое ? Греция - аутсайдер ЕС, её средний рост TFP (совокупной факторной производительности, от которой и зависит долгосрочный рост) с 1981г. составил ... 0,1%.


Более того, Греция - единственная страна ЕС, которая не получила выгод от вступления в ЕС, а проиграла. В исследовании Campos-Coricelli-Moretti "Economic Growth and European Integration:
A Counterfactual Analysis" приводятся данные, что интеграция ЕС принесла дополнительное богатство гражданам ЕС в размере около 10% ВВП. Эта дополнительная выгода была распределена неравномерно, больше всего пользы получили северные страны с максимально свободной экономикой, европейские лидеры в рейтинге Doing business:

(Сплошная линия - реальный рост ВВП, пунктиром - расчётный гипотетический рост, который был бы без вступления в ЕС) Больше всего выгод получила Ирландия. В южных странах, с более зарегулированной экономикой, выгоды меньше, в Греции - выгода отрицательна:

Авторы не отвечают на вопрос, почему так. Мол, это требует дополнительных исследований. Мне в первую очередь приходит в голову банальная мысль, что от открытия рынков и усиления конкуренции максимальную выгоду получают те, кто лучше всего к этой конкуренции подготовлен: страны с максимально либеральной экономикой и благоприятными условиями бизнеса. Их компании и захватывают максимальные доли на глобальных рынках. А если бизнес душат внутри страны, то ему от открытия рынков и появления новых сильных конкурентов лучше не станет. Вернее, станет в виде возможности переместиться в другое, более благоприятное место. В этом смысле, объединение Европы дало возможность всем получить дополнительный дармовой, бесплатный рост богатства. А уж кто оказался способен побольше зачерпнуть этой халявы из общего котла, зависело уже от политики каждой конкретной страны. И в том, что Греции этой халявы вообще не досталось, а даже наоборот, вина только и исключительно самой Греции.

Требования кредиторов, ЕС и МВФ, к Греции представляют собой набор мероприятий, способных ускорить долгосрочный рост Греции. Это единственный способ сделать Грецию способной вернуть долги. Власти Греции сопротивляются под давлением популистски настроенного населения.

Встречал мнение С. Чалого, что Греция успешно осуществляет структурные реформы, показатель чего - динамика в рейтинге Doing business: "Ни у кого нет такого улучшения, как у нее. За пять лет она поднялась со 106-го места до 63-го в 2015 году."
Увы, с этим не согласны в МВФ. Они резонно отмечают, что такая динамика у Греции - из-за очень низкой базы. Подняться в рейтинге с самого низа можно очень быстро благодаря незначительным, формальным изменениям. Поэтому МВФ смотрит на другой показатель: "Дистанция до лидера" И тут у Греции всё грустно:


Лидеры роста в рейтинге - Польша и Чехия. Греция, увы, продолжает оставаться на одном из последних мест в ЕС, опережая лишь Албанию, Косово, Хорватию и Кипр. В рейтинге 2015г. значительных изменений не произошло:


О том же говорит и показатель зарегулированности товарного рынка, Греция на последних местах в ЕС:


В недавнем обзоре МВФ (ещё до форс-мажора с референдумом) сотрудники фонда признают нереалистичность проведения глубоких структурных реформ, способных ускорить рост экономики и TFP до уровня Ирландских (2%), оценивая сильное сопротивление реформам со стороны греческого общества и правительства. В качестве оптимистического сценария они видят лишь ускорение роста и TFP до средневропейских уровней, что даст долгосрочный рост 1,5%. Это в том числе приводит к необходимости дополнительного пакета помощи Греции в размере 60 млрд. евро. (до форс-мажора).

Краткосрочно для роста важны два аспекта: снижение реального валютного курса до уровня, обеспечивающего международную конкурентоспособность, и прекращение кредитного сжатия.

Снижение реального эффективного курса уже произведено, курс упал гораздо сильнее, чем в Испании и Португалии и приблизился к динамике курса Германии:

Динамика зарплат сейчас вообще ниже всех, ниже Германии, гораздо ниже Испании и Португалии:


Однако пока это не приводит к адекватному росту экспорта, особенно в промышленности:

Рост есть только за счёт роста туризма и экспорта оливкового масла (которые в совокупности составляют 2/3 всего греческого экспорта), однако и здесь он гораздо меньше, чем в тоже пострадавших от кризиса Испании, Португалии и Ирландии:

Аналогично нерадостно обстоят дела с динамикой производительности труда:

Тут можно только порадоваться за Испанию и Португалию.

Почему же сильное усиление международной конкурентоспособности из-за ослабления реального эффективного курса не ведёт к адекватному росту экспорта и производительности труда ? Думаю, отчасти - старая болезнь неэффективности и зарегулированности греческой экономики, это мешает расти даже после сильной (внутренней) девальвации. Но велика роль и продолжающегося несколько лет кредитного сжатия:



Причина кредитного сжатия - отчасти отток депозитов из греческих банков, отчасти - прекращение внешнего притока частного капитала (и отток) из-за недоверия к мерам греческого правительства, ругающегося с кредиторами и поднимающего тему дефолта и выхода из зоны евро. Добаляют масла в огонь и суды, отменяющие уже принятые меры экономии. Что приводит нас к следующей теме:

3. Текущий форс-мажор. Референдум и блеф Ципраса. Возможный выход из зоны евро.

Есть хорошая поговорка: "деньги любят тишину". Блеф Ципраса с референдумом сильно и долгосрочно ухудшил репутацию Греции как заёмщика и на долгие годы отрезал её от внешнего рынка капитала. Да и от внутреннего частично тоже, вызвав новую волну изъятия депозитов и сокращения кредита (кто же будет держать теперь деньги в греческих банках или давать кредит греческим заёмщикам, если в любой момент средства могут быть принудительно конвертированы из евро в фантики-драхмы ?) Моя первая реакция на это была: греки сами себе отрезали яйца. Краткосрочно эта выходка популиста Ципраса уже сорвала намечавшийся на этот год экономический рост из-за паралича банковской системы, оттока вкладов и дальнейшего неизбежного сжимания кредита, более долгосрочно это вызовет рост ставок для греческих заёмщиков на внешних рынках, а вероятно, и закроет их вообще для многих. Для правительства, как уже сообщил МВФ в новом экстренном сообщении по поводу греческого долга, рынки капитала будут закрыты на многие годы вперёд. То есть, Греция полностью будет зависеть от воли политиков ЕС гораздо дольше, чем выходило по предыдущим расчётам. Непосредственный ущерб для экономики Греции от выходки Ципраса (выливающийся в потребность в новом экстренном финансировании) оценивается МВФ от 25 миллиардов евро и выше.

Полностью согласен с письмом 13 экономистов, включая Нобелевского лауреата, о том, что Греции надо было быстро, тихо и полюбовно договариваться с кредиторами, не раздувая этот спектакль.

Что касается призывов вводить драхму, призывающие к этому комментаторы, даже очень грамотные (Кругман), обычно рассматривают лишь один аспект: своя валюта позволит быстро девальвировать реальный валютный курс и избежать мучительной дефляции и номинальных снижений зарплат. Однако:

а) Как мы видели выше, реальный валютный курс уже достаточно девальвирован, зарплаты уже достаточно снижены.
б) Если рассмотреть эффекты введения драхмы краткосрочно, среднесрочно и долгосрочно, как делает Scott Sumner, эффекты будут, на мой взгляд таковы:

Краткосрочно - хуже за счёт хаоса на финансовых рынках, снятия депозитов и прекращения кредитования, вспышки инфляции. Возможны массовые волнения. Драхма сразу сильно обесценится, население обнаружит, что кратная девальвация - это не снижение пенсий на 10% от ужасных кредиторов.

Среднесрочно станет лучше за счёт сильной девальвации - экспорт портёт, туристы повалят валом на дешёвые курорты. Безработица быстро пойдёт вниз.

Долгосрочно будет хуже. Более высокие реальные процентные ставки (из-за более высоких рисков кредитования в драхме) ограничат рост инвестиций, структурные реформы не будут проведены, TFP так и будет топтаться на месте, активное население эмигрирует в соседние страны ЕС за более высокими зарплатами в евро, что лишит экономику и качественных людских ресурсов.

Добавочно. Пояснение Olivier Blanchard

P.S. В качестве художественного чтива по теме.

Вести с полей.
tadavsh
Как и предсказывалось, происходит бодрое сдутие пузыря на рынке недвижимости.


Дабы оценить, как долго и до какого уровня могут упасть цены, несколько фактов со стороны предложения:

1. Цены на железобетонные изделия и товарный бетон сейчас находятся примерно на уровне 2012г. в бел. рублях. То есть, составляют примерно 55-60% от валютных цен 2012г. При этом в 2012г. мы наблюдали минимальные цены жилья с 2007г. - менее 1300 $ за квадрат были цены предложения на вторичном рынке, в новостройках готовое жильё свободно можно было купить за 1000 в неплохих районах. Железобетонный каркас здания, вместе с фундаментом, ограждающими стенами, лестницами и внутренними стенами и перегородками, составляет около трети стоимости здания в коммерческом строительстве. (Для МАПИДа, получающего бесплатные участки с готовыми сетями, эта цифра гораздо выше, выше 50%). Производители стройматериалов в условиях остановившихся строек вынуждены беспощадно демпинговать: наш завод готов браться за заказы, даже если цена изделий лишь немного выше переменных затрат. Рентабельность -20-30% с учётом постоянных затрат воспринимается как неизбежность в процессе экстренного урезания издержек, включающего, помимо прочего, сокращение персонала до 50%. Аналогичная ситуация у конкурентов и у предприятий прочего ассортимента, они готовы работать буквально за еду. (За исключением того, что госпредприятия просто не платят друг другу и цементным заводам, и у друг друга эти долги не истребуют, включая долги за цемент, а госбанки их постоянно перекредитовывают. Посему, де-факто банкроты, они могут бесконечно долго существовать в "зомби"-состоянии, демпингуя даже ниже переменных затрат, пока не сдохнут последние частники.) Российский рынок почти закрыт из-за тамошнего кризиса, падения там зарплат - они впервые за постсоветское время сопоставимы с нашими, вдобавок цемент и электричество там гораздо дешевле и нет дополнительных транспортных затрат.

2. Зарплаты в строительной отрасли, по данным Белстата, в долларовом эквиваленте уже ниже, чем были в 2012г. При этом, тогда ситуация была на взлёте, рынок рос и специалистов не хватало. Сейчас же ситуация обратная, впервые с 90-х в отрасли наметилась безработица, как из-за стоящих строек у нас, так и из-за упавших вдвое зарплат и сокращения строительства в РФ.

Пока эта ситуация демпинга резко упавших издержек не дошла до рынка конечного покупателя, застройщики пользуются жёсткостью валютных цен на рынке жилья, многих из них душат валютные кредиты. Но задел падения очень большой, падать будем долго, думаю, ниже минимальных цен 2012г. А когда бюджет вынужден будет сократить дотации стройотрасли и ситуация выживания затронет госзастройщиков, думаю, тот же МАПИД сможет строить свои типовые панельки на рынок где-то по 700-800 $ и прекрасно себя будет чувствовать.

Со стороны спроса всё будет только хуже. Почему, недавно в очередной раз объяснил МВФ

P.S. Некоторые застройщики предпочитают отдавать обратно городу участки, взятые по инвест. договорам, даже понеся затраты на нулевой цикл. Бесплатно, хотя ещё год назад участок стоил несколько миллионов. Чуют тренд.

Доходность бизнесов в США и мире ex post.
tadavsh
Поскольку мы тут мечтаем о доходностях бизнеса в 25% и закладываем это ex ante, было бы неплохо узнать, как обстоит с этим дело в мире. Благодаря френду dr_dudin, советующему читать "дедушку Дамодарана", почитаем этого "дедушку" и узнаем много интересного. Обратим внимание на интересующий нас показатель, рентабельность капитала (ROE), разбитый по секторам - "Return on Equity decomposition by Industry": (Попутно заметим, что показатель "net profit margins" тут не к месту: он зависит от выручки, а нам, собственникам, в общем-то плевать, насколько велик оборот, нам важно, какая от этого получается прибыль на вложенные средства.)

1. Рентабельность капитала в ресторанном бизнесе в США в среднем за 1998-2013гг. составила 20,5%. В 2013г. было 27,5%. Неслабо, я прямо рад за них. При этом ресторанный бизнес, несмотря на жёсткую конкуренцию в секторе, стабильно опережает рентабельность капитала по всему рынку (15,7% в 2013г.).

2. В ЕС бизнесу живётся в целом хуже, рентабельность меньше, всего лишь 8,3% в 2013г. Душат его там социалисты. Хотя и в ЕС ресторанный бизнес доходнее среднего.

3. Самые прибыльные компании в мире - табачные (рентабельность капитала 53,4% в 2013г. !) Мало их душат налогами, вредителей ! На втором месте - ну, кто бы сомневался - производители алкоголя (23,05%), впрочем, не сильно выделяясь от идущих следом.

4. В целом по миру в 2013г. рентабельность капитала в бизнесе составила 11,3% - практически столько же, как у нас в РБ рента (стоимость капитала).

В общем, живётся в мире бизнесменам неплохо, рентабельность капитала в бизнесе заметно превышает ставки по вкладам/кредитам/облигациям, экономическая прибыль цветёт и пахнет.

Доходность бизнесов и инвестиций. Волшебные 25%
tadavsh
Попалась на глаза интересная бизнес-история от Александра Кныровича (часть 1, 2 ). А потом подсмотрел у френда sergechaly в ФБ реакцию на один из тезисов:
Чалый ФБ

Итак, кто прав, А. Кнырович или С. Чалый ? Закладываемая в проект окупаемость за три года (25% годовых) - это много или мало ?

Мой ответ однозначен: прав А. Кнырович. (Более того, я бы лично в этот проект с такой доходностью не пошёл, почему, чуть ниже).

1. Во-первых, не надо путать доходность ex ante, закладываемую при покупке бизнеса, и доходность ex post. Вторая наверняка будет гораздо меньше первой, если будет.

2. Надо учесть стоимость капитала. Либо заёмного, либо альтернативную стоимость собственного - без разницы. В последние годы она примерно 12% годовых в валюте - под примерно такую ставку можно либо взять валютный кредит в банке, с учётом всех издержек, для малого-среднего бизнеса, либо вложиться самому в надёжные активы (обеспеченные валютные облигации, займ под надёжные залоги, хорошую коммерческую недвижимость). Итак, вычтя из предполагаемой доходности (2% в месяц) стоимость капитала (1%), получим нетто-доходность проекта ex-ante 1% в месяц или около 13% годовых.

3. Это ещё не всё. Надо учесть стоимость собственного труда владельца бизнеса, который будет вынужден де-факто выполнять либо дублировать работу директора. Думаю, директор такого клуба в Минске зарабатывает не меньше 2000. (По крайней мере, до кризиса). Если сумма вложений - миллион, это отнимает от доходности ещё 2,5% годовых.

Итого, нетто-доходность нашего миллионного проекта опустилась с 25% до 10 % с небольшим. Соответственно, чистая окупаемость ex-ante выросла с 3 лет до 7.

А теперь вопрос: достаточно ли чистой семилетней предполагаемой окупаемости проекта, чтобы нивелировать возможные риски ресторанного бизнеса на арендованной недвижимости, да и прочие риски, связанные с нашей бизнес-средой ? Да ещё учитывая неопытность нового собственника ? На мой взгляд, однозначно - нет. Тем более, что:
(а) судя по повествованию, (естественно!) после покупки сразу же начали вываливаться "скелеты из шкафа", повлекшие незапланированные существенные расходы.
(б) судя по всему, автор изначально совершил существенную ошибку при оценке доходности проекта:

"...Доходность у «Ямайки» была основана на хорошей арендной ставке..."

Нельзя оценивать доходность, исходя из льготной ставки аренды. Только исходя из реальной рыночной. Льготная ставка - это субсидия, которую могут отменить в любой момент. Неважно, на сколько лет заключён договор аренды. У арендодателя есть множество рычагов в любой момент добиться пересмотра её до рыночной величины, говорю это как арендодатель с многолетним стажем :) Хоть по закону арендодатель не может досрочно расторгнуть договор аренды в одностороннем порядке, он всегда может...например, изменить режим работы здания, затеять ремонт электрооборудования и отключить свет и пр. И если собственник государство, ничего не меняется, просто ставка может измениться в приказном бесспорном порядке, или ведомство может вообще изменить целевое использование здания и выкинуть арендатора без разговоров. И сотни тысяч $, вложенные в ремонт и обстановку, раскрутку, пропадают.

Ресторанный бизнес - очень высококонкурентная среда, требующая специальных знаний и опыта. Цена ошибки очень высока: десятки-сотни тысяч долларов, вложенные в ремонт и оборудование, просто теряются. Поэтому, на мой взгляд, если уж входить новичку в этот бизнес, то оптимально: либо идти в долю с опытным успешным игроком; либо покупать хорошую франшизу (тем более, хорошие, вроде KFC, заявляют ту же 3-х летнюю окупаемость, а некоторые даже от года), либо начинать с дешёвого мини-формата и учиться на своих ошибках.

"Волшебные 25%" - почему ? Исходя из собственного многолетнего опыта инвестиций, в основном в коммерческую недвижимость, её реконструкцию и строительство , а также исходя из опыта многочисленных коллег, давно принял за правило: если предполагаемая доходность проекта менее 25%, нечего даже соваться - понимая вышеизложенную арифметику стоимости капитала, своего труда и риски. Хотя в недвижимости риски изначально гораздо меньше: входя в проект с доходностью 25%, ты изначально закладываешь возможность двукратной просадки цен либо оказаться с половиной неликвида: чистая доходность готовой комм. недвиги в среднем около 12% (это офисы, ликвидный стрит-ритейл - гораздо ниже, малоликвидные склады и производственные - выше).

Итак, понимая это, я посетил прошлогодний IV Международный форум «Рынок капитала Республики Беларусь» Идея была проста: у нас капитал дорогой, а в мире - дешёвый, если меня устраивает доходность от 25%, наверняка я смогу найти иностранных партнёров, которых устроит доходность гораздо меньше, может 15-18%, и на этом можно делать бизнес, привлекая капитал в Республику Беларусь, делая хорошо и Родине, и себе.

Первая же встреча, с сотрудниками Сapital-times, развеяла мои иллюзии. На вопрос, какая доходность ex-ante устраивает иностранных частных инвесторов из сферы Private Equity, был получен ответ: 25-30%.

Подтверждение было получено в докладе владельца одного из Private Equity фонда, С. Моисеева (Unicorn Capital) Вот один из слайдов:
Доходность инвестиций
25% - это минимум, который вообще рассматривается при выборе объекта вложений.

В подтверждение этому им была приведена статистика доходности ex-post фондов Private Equity в нашем регионе:
Доходность фондов прямых инвестиций
(Которая, естественно, ниже доходности ex-ante.)

При том, что Беларусь - далеко не самый привлекательный регион для прямых инвестиций:
Рэнкинг стран для прямых инв.
Соответственно, мы должны предлагать доходность выше остальных соседей, выше 25%, чтобы быть привлекательными.

Недавно узнал забавную историю. Один из белорусских топ-менеджеров в финансовой сфере повышает квалификацию в Гарвардской школе бизнеса (да-да, есть такие :)). И в качестве прикладной научной работы он решил посчитать приемлимую доходность вложений в белорусский частный сектор, с учётом всех рисков, по методике западных инвестбанков. Получилось у него что-то около 30%...

По поводу наценок в торговле и жирующих предпринимателей. Мало кто понимает один теоретический факт, полностью подтверждаемый эмпирически: чем ближе рынок к совершенной конкуренции, тем ниже предпринимательская прибыль. На идеальном рынке она отсутствует вообще. Ипэшники, торгующие шмотками на "Жданах" - очень близко к идеальному рынку.

В связи с этим вспоминаю свой разговор с зам. министра торговли с год назад. Тогда у минторга родилась очередная "блестящая" идея: в связи с планируемым разгромом ипэшников (введением обязательных сертификатов), дабы не допустить оголения потребительского рынка, завозом импортных шмоток и торговлей на рынках должны заняться ... подконтрольные минторгу полудохлые государственные ...торги. Причём прямо сейчас, не дожидаясь, пока ипэшники разбегутся. Были разосланы письма в организации, все эти "Трикотаж..." "Белхоз..." и пр. ...торги обязывали срочно открывать на рынках ларьки, палатки и магазины и торговать, конкурируя с предпринимателями. Директора в шоке, понимают, что это явный бред, но возражать не могут и не решаются, начинается вялая переписка и согласования: а вот, мы не можем, у нас и так убытки, а мы можем только с кем-то на пару, кто-то начинает искать павильон. Наше ОАО, где я член наб. совета, вместе с немногими организациями с преобладанием частных акционеров, посылает нах, естественно, в вежливо-бюрократической форме: "слушали, рассмотрели, не сочли возможным...". Я вызван на ковёр как представитель непослушных частников. Начались уговоры: "А вы понимаете, как это выгодно ? Ипэшники же в 3 раза цены накручивают. Вы же частники, вы же должны деньги считать - давайте, завозите импорт, торгуйте, хоть самолётами, любые цены ставьте - это же выгодно!". Пришлось приземлить: "Вы понимаете, что это высококонкурентный бизнес ? Что ипэшники-шмоточники сами постоянно на рынках десятками закрываются, не выдерживают конкуренции, на их место приходят новые ? Что у них изначально есть конкурентное преимущество: более низкие издержки во всём, что у них налаженные каналы поставок и многолетний опыт, знание ходового ассортимента, готовность к ненормированному рабочему дню, готовность везти товар самим в сумке с каких-то полулегальных складов в РФ по липовым документам ? И введение сертификации ничего не изменит, просто завозить товар будут более крупные частные структуры, способные организовать сертификацию ? Да и просто будут липовые сертификаты рисовать в Смоленске. В любом случае никакой "...торг" на рынке торговать не сможет." Поговорили так час. Не знаю, повлиял ли этот разговор, или нет, но после этого идея торговать на рынках для государственных "...торгов" тихо умерла.

Коротко.
tadavsh
Вчера-сегодня входил обратно в рубль, по 15300. Потому, что:

1. Нефть, видимо, показала дно и оттолкнулась.
2. В связи с чем есть стабилизация и потенциал укрепления RUR.
3. Достигнутые в Минске договорённости, конечно, не означают конец путинской агрессии, но в ближайшее время снизят накал конфликта. Важно, что переговоры показали: Путин опасается новых санкций и предоставления оружия Украине, посему будет стараться действовать тихой сапой. (Хотя, в этом пункте я менее всего уверен, слишком часто ошибался, был шокирован и разочарован последний год.)
4. НБ продемонстрировал, какой курсовой политики будет придерживаться в ближайшее время, если не случится новый форс-мажор.

Конечно, надо бы дождаться принятия поправок в бюджет и принятия решения о выделении нам кредита. Но, судя по всему, приоритет экономической политики до выборов будет действительно отдан финансовой стабильности, а РФ деньги скорее всего даст, есть основания доверять мастерству АГЛ, уже 20 лет продающему России очень востребованный там и дефицитный продукт: "иллюзия имперского величия". Последние события показывают, что за этот продукт там готовы платить невероятно дорого, и не только деньгами.

В общем, риски нахождения в рубле существенно снизились, а ставки 55-56% на дороге не валяются.

Основной сценарий: хрупкая стабильность в ближайшие месяцы, до выборов. Потом - ослабление ДКП и новый этап девальвации.

P.S. Очередная популярная статья В. Иноземцева, разумный глас которого звучит страшно одиноко у свихнувшихся соседей. (Там только одна неточность: Запад, конечно, покупает природные ресурсы в обмен на собственные товары и активы, валюта расчётов абсолютно не важна, можно даже обойтись вообще без неё.)

Доходность вкладов в 2014г.
tadavsh
Вчера наконец закрыл годовые 50%-е вклады, заодно наступила некоторая ясность с курсом, посему можно оценить доходность с точки предыдущего подсчёта, 01.01.2014г. по 20.01.2015г. Доходность с 1.01. по 20.01.2014г 2,7%, с 20.01.2014г. по 20.01.2015г. 59% (около 9% - капитализация), курс продажи $ на 01.01.2014. - (НБ + 2%) 9,690 , средний курс по выходу за вчера-сегодня 15,220. Итого: 4% в $ за период. Негусто, но хоть не в минус. А по сравнению с потерями россиян и украинцев - шоколадно. Могло быть гораздо больше, если бы не собственная излишняя самоуверенность.

Выход удобно совпал с периодом налоговых платежей и нехваткой рублей. Ввиду чего сложилась редкая ситуация - у операторов альтернативного рынка отсутствовали рубли, и курс, ещё в конце прошлой недели колебавшийся в рамках 15500-16000, упал до 15200-15300. Да и в обменниках команда единомышленников смогла прилично насобирать за 2 дня.

(Пояснение. Ни в коем случае не рекомендую совершать незаконных валютообменных операций, это чревато не только потерей денег, но и уголовным делом. Всё надо делать только в рамках закона. Например, можно заключить встречные договора займов в разных у.е., лучше всего, если их заключат разные неаффилированные физ.лица в разных местах и в разное время. Петя одолжит у Васи Х долларов, а Игорь у Сергея - Х*курс рублей. Конечно, надо не забывать, что написанные от руки договора займов являются достаточным основанием для взыскания долга по суду.)

Год был ужасный, полностью подтвердились слова, сказанные одним из сотрудников НБ пару лет назад: "что будет через полгода, не знает никто", так что заключение годовых договоров было вызванной самоуверенностью ошибкой. Внутренняя экономическая политика сводилась к понижению ставок при стабильно падающем на 1% с небольшим курсе и была предсказана верно, но внешние шоки были и есть ужасны. Уже в марте, после девальвации в РФ, Украине и Казахстане, подумывал закрыть годовые с потерями и перейти на месячные, но, пока думал, курс RUR вроде отыграл обратно, а ставки по новым бел. депозитам упали к 35%. Оставил. После открытого вторжения РФ на Донбасс в августе и введения секторальных санкций стало понятно, что будет плохо, но оставалось только ждать и смотреть на развитие событий. Когда курс RUR улетел выше 40 и пошла вниз нефть, стало ясно, что девальвация у нас - только вопрос времени.

Что сейчас ? Надо понимать, что этот кризис привнесён извне, в отличие от предыдущего :

2010г.: Прирост кредита экономике в рублях 54% при годовой инфляции 10%, динамика инвестиций:
Инвестиции 2010-11

Уже при начавшемся в январе валютном кризисе они разогнали инвестиции до +31% к маю.

2014г. Прирост кредита в рублях по имеющимся данным за январь-август 9,6%, практически совпадает с величиной инфляции за период. Инвестиции:
Инвестиции 2014

Картина прямо обратная. Текущие и анонсированные действия властей я бы назвал оптимальными, только опоздали на 2 месяца. В январе прирост кредита будет нулевым из-за административных ограничений: банки выдают кредиты только в пределах погашаемых сумм, далее анонсирован жёсткий контроль объёмов прироста кредита и денежной массы. Переход к политике таргетирования инфляции должен был состояться ещё по итогам прошлого кризиса, сейчас жизнь заставляет. После клоуна ППП и сменившей его заведующей сберкассой в НБ наконец пришёл специалист, и, похоже, ему не будут особо мешать из администрации, возложив всю ответственность. Фактически озвучен отказ (сильное сокращение) льготного кредитования госсектора (дадут ли осуществить и потом сделать следующий шаг: приватизацию ?). Кобяков - представитель новой молодой формации, умеренный рыночник, потрясающе работоспособен, похоже, это назначение отнюдь не временное.

Противоречивые действия властей, руками минторга запретившие повышать цены после почти 40%-ой девальвации, конечно, абсолютно волюнтаристские и антирыночные, но имеют очевидную логику: в отличие от РФ и Украины, у нас практически отсутствует "жёсткость цен", ввиду высокой степени долларизации и недоверия к нац. валюте, $ имеет функцию "номинального якоря", девальвация тут же переносится на цены и следом встаёт вопрос компенсации зарплат, падение реального курса достигается очень высокой степенью падения номинального курса. Падение реального курса сейчас неизбежно, а сильное падение номинального очень непопулярно (перед выборами) и создаёт неприемлимые трудности у валютных заёмщиков. Так что это - попытка разорвать порочный круг в самом начале, сбить инфляционные и девальвационные ожидания, и лишь потом постепенно отпустить цены. Немаловажный факт, что только так без шоковой, в разы, девальвации можно избежать продолжения массового вывоза валюты в РФ на шоппинг, пока у них там цены не отреагируют на курс, что может занять ещё несколько месяцев. Как побочный эффект - это позволит занизить официальную инфляцию и не допустить заметного роста номинальных зарплат. (А это необходимо, т.к. в РФ они не растут). Конечно, в мелком частном секторе как пересчитывали цены в у.е., так и будут, но в крупных сетях цены пока изменятся незначительно за счёт оскуднения и ухудшения ассортимента. Вместо телевизора Panasonic завезут такой же телевизор BBK, цена изменится незначительно, и это отобразит белстат.

Что дальше ? Поскольку кризис пришёл извне, то и его окончание от нас мало зависит. Плохая новость в том, что с момента принятия решений о девальвации нефть и RUR упали ещё примерно на 20%. Заложенные в бюджет 2 млрд. $ поступлений от экспортных пошлин на нефтепродукты при нынешних ценах усыхают примерно вдвое + выпадает возможность размещения евробондов на 1 млрд., итого дыра в 2 млрд. $ + критически низкие резервы НБ.

В общем, надо сидеть в валюте и ждать развития событий.

Недвижимость не покупать! Если планируется продажа - продавать поскорее, соглашаясь на большие дисконты. Думаю, в перспективе нескольких лет недвижимость подешевеет в $ в 1,5-2 раза, причём ближе к 2.

Ну а дальше наступит черёд наших долгосрочных проблем: неэффективность госсектора, непризнаваемая на уровне первого лица. Как в Японии были банки-зомби, так у нас с каждым годом становится всё больше госпредприятий-зомби.

Обзор Всемирного Банка, Семашко - Рудый, и пр.
tadavsh
Очередное выступление очередного эксперта в условной дискуссии Семашко-Рудый, на этот раз специалиста ВБ Себастьяна Экардта. И вышедший обзор ВБ.

Сперва про саму дискуссию Семашко - Рудый. Содержательно выступление Рудого - детский лепет и не стоит особого обсуждения, его аргументы отбиваются элементарно: девальвация удешевляет труд и этим увеличивает конкурентоспособность несырьевого экспорта + увеличивает конкурентоспособность отечественных товаров внутри страны. Импортные комплектующие тут не при чём, их цена в $ не меняется при девальвации, а труд дешевеет.

Факт, однако, в том, что к исполнению принят условный "план Рудого", а не "план Семашко", что следует как из наблюдений (темпы девальвации бел. рубля к доллару в ноябре резко замедлились: до средних 4 рублей за торговую сессию против средних 5,5 рублей в октябре, несмотря на рухнувший в ноябре ниже пола RUR), так и из общения с некоторыми чиновниками: будет резкое ограничение инвестиционных и пр. госрасходов (несколько источников подтвердили: денег дадут только с.х., больше никому, на строительство новых объектов не заложено практически ничего, рост зарплат запланирован только в госсекторе и только в рамках компенсации инфляции, которую они и правда хотят снижать). "План Рудого" похож на попытку "внутренней девальвации" в год выборов и без разрешения массовых увольнений. Что само по себе выглядит сомнительно, а применительно к нашим реалиям - и подавно.

Помимо нелепых аргументов, высказанных публично, в пользу "плана Рудого" играют два очень важных непубличных аргумента:

1. Доля валютных кредитов у госпредприятий рб

В абсолютных цифрах валютная задолженность госпредприятий перед банками выросла за 3 года почти в 4 раза, с около 2 млрд. $ до 7,5 млрд., задолженность эта в значительной части "плохая" (какая эта часть, реально не знает никто), фин. положение большинства предприятий плохое, ускорение девальвации утопит их и/или банки. По некоторым оценкам, попытка догнать по темпам девальвации RUR приведёт к необходимости докапитализации госбанков примерно на 1,5 млрд. $.

2. Население в этом году наконец-то успокоилось и перестало выгребать валюту из обменников, и даже понесло обратно, что позволило понизить ставки по вкладам до уровня менее 30% (последний раз такое было где-то летом 2012г.):
Чмстая покупка валюты нал. РБ.

Помимо налички есть ещё и безналичные операции, менее волатильные, население покупает в среднем чистыми около 100 млн. безналичных $ в месяц.

Попытка ускорить темпы девальвации, хоть плавные, хоть резкие, неизбежно вызовут новый виток набегов на обменники, изменение поведения населения запросто может вынести из резервов 1-1,5 млрд за несколько месяцев. В марте 2011г. население вынесло более 0,5 млрд. за три недели, после чего НБ отменил на полгода конвертируемость бел. рубля и пр.

Резервы сейчас составляют 1,2 месяца импорта при необходимых по всяким нормам 3. Из них ликвидная часть - около 4,7 млрд. $. И далеко не вся она может быть использована на поддержку рубля, в 2011г. интервенции прекратили, когда ликвидная часть составляла 2,7 млрд. $. Соответственно, у НБ есть возможность использовать для интервенций около 2 млрд. $, вряд ли более. Скорее, менее, учитывая возросший с 2011г. внешний долг.

Вывод такой: исполнить условный "план Семашко" (догнать по темпам девальвации RUR) просто нет возможности без угрозы влететь в очередной неуправляемый валютный и общеэкономический кризис.

Что не делает исполнимым "план Рудого":

Средняя зар. плата в РБ относительно РФ
За последние 4 месяца затраты на труд у нас выросли на треть относительно российских. При том, что и до этого они не были в равновесном состоянии: по оценкам Д. Крука из BEROC, курс бел. рубля был завышен около 40% относительно корзины валют торговых партнёров в 1 кв. 2014г. и около 25% в 3-м (из-за прошедшей с начала года плавной девальвации и улучшения платёжного баланса из-за восстановления экспорта хлоркалия). А с тех пор RUR рухнул примерно на треть.

При том, что:


В итоге наши власти действуют привычным образом: ждут у моря погоды. Может, RUR вдруг резко укрепится, может, нефть подорожает, может, санкции снимут. А там, глядишь, и до выборов дотянут. Дальше горизонт планирования не простирается. Хотя уже пора бежать за экстренным финансированием либо к МВФ, либо опять к РФ (разрывы в финансировании были покрыты в 2013г. (когда население вынесло из обменников 1,6 млрд. $ только налички за 7 месяцев) привлечением капиталов росс. банков, что вызвало некоторую панику у некоторых экспертов при переходе чистых иностранных активов банковской системы в отрицательную область :), а в этом году - российский кредит в 2 млрд. $ удерживает нас на плаву.) . Так как надежды на ослабление валютного голода вследствие отмены перечисления экспортных пошлин в РФ, похоже, не сбудутся из-за "налогового манёвра". И этот момент, к моему удивлению, был обойдён в обзоре ВБ:

"В соответствии с соглашением о создании Евразийского экономического союза, которое было подписано в конце мая, Россия обязалась увеличить объем поставок сырой нефти белорусским нефтеперерабатывающим заводам (с нынешнего уровня 20 млн. тонн до 24 млн. тонн). Кроме того, соглашение предусматривает, что Республика Беларусь будет получать более значительный объем таможенных пошлин от поставок нефтепродуктов на экспорт (1,5 млрд. долларов США в год до 2024 г. и дополнительно 1,029 млрд. долларов США в 2015 г.). Это обеспечит рост валютных поступлений, сдерживание внешних дисбалансов и смягчение давления на платежный баланс, связанное с погашением выпуска еврооблигаций в 2014/15 гг. Мы ожидаем, что дефицит счета текущих операций далее сократится до 6,3% ВВП преимущественно за счет сохранения пошлин на нефть в белорусском бюджете, но в последующие годы его состояние ухудшится, поскольку ускорение экономического роста и роста заработной платы стимулируют импорт, а относительная значимость перевода таможенных пошлин в объеме 1,5 млрд. долларов снижается."

Пардон, учтён (+) в виде оставления пошлин, а где учёт (-) из-за удорожания входящей нефти ?

Попробуем оценить. В 2013г. мы перечислили в РФ 3,3 млрд. $ пошлин при среднегодовой цене росс. нефти 107,88 $. При текущей цене 80$ за баррель и всех тех же прочих условиях эта цифра составила бы около 2,3 млрд. $. (Расчёт оставлю у себя). Увеличение величины поставок с 21,1 до 23 млн. тонн при условии, что вся дополнительная нефть будет переработана на экспорт при глубине переработки 72% увеличит цифру до около 2,6 млрд. $ (Эта цифра совпадает с указанной в обзоре ВБ). Это та сумма экспортной пошлины, которую мы могли бы оставить себе в 2015г., если бы не "налоговый манёвр".

Источник: "Ведомости", ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО)

Увеличение НДПИ увеличит внутреннюю цену на тонну нефти примерно на 91 $ при октябрьском курсе RUR (как на картинке) и примерно на 80 $ при текущем (совпадает с расчётом здесь). Что даёт нам при прочих равных увеличение затрат на покупку нефти на 80*23.000.000=1,84 млрд. $.

Итого, чистая выгода = 2,6-1,84=0,76 млрд. $. Не думаю, что этого хватит даже для компенсации провалов экспорта в РФ из-за тамошнего кризиса и ослабления RUR.

?

Log in