Previous Entry Share Next Entry
Несколько банальностей о доллар/евро.
tadavsh
1) Есть ли у доллара потенциал дальнейшего укрепления, учитывая его быстрый рост последние два года ?

В 2007 - начале 2008 гг. МВФ регулярно предупреждал о неизбежном ослаблении доллара, несмотря на уже произошедшее значительное его падение. Помню очередное предупреждение экспертов МВФ о переоценённости доллара примерно на 20% в тот момент в первой половине 2008г., когда курс доллар/евро был уже 1,5. Поводом для такого пессимизма был огромный дефицит счёта текущих операций США, достигавший -6% ВВП. По тогдашним оценкам МВФ, долгосрочно устойчивый дефицит счёта текущих операций США составляет около -2-2,5% ВВП. И завление МВФ о достижении долларом "дна" последовало лишь в момент, когда курс доллар/евро достиг 1,6 на основании начала улучшения счёта текущих операций.

В 2015-2016 гг. индекс доллара гораздо выше как значений 2007-2008гг., так и посткризисных минимумов, но оснований считать доллар фундаментально переоценённым нет, так как счёт текущих операций последние годы колеблется как раз в рамках долгосрочно-устойчивых, по оценкам МВФ, значений и гораздо выше значений 2000-х. :


По оценкам Кругмана в его колонке лет пять назад, такое улучшение счёта текущих операций было связано с кризисным ростом нормы сбережений, аналогично как резкое ухудшение в 2000-х было связано во многом с быстрым падением нормы сбережений до рекордно низких значений. По тогдашнему мнению Кругмана, такое посткризисное улучшение счёта текущих операций было неустойчивым и должно было сойти на нет по мере улучшения ситуации на рынке труда и возврата потребителей к предкризисным привычкам. Но этого не произошло, норма сбережений последние годы устойчиво более чем вдвое выше предкризисных минимумов, вернувшись к значениям конца 90-х, несмотря на околонулевые ставки. Можно предположить, что провал второй половины 2000-х был аномалией, и текущие значения долгосрочно устойчивы:


Рост индекса доллара с посткризисных минимумов (около 80) до нынешних чуть выше 100 не сопровождался ухудшением счёта текущих операций. Среди очевидных причин этого в первую очередь приходит на ум улучшение энергобаланса США, сначала за счёт бума сланцевой нефти, а затем и за счёт падения цен на импортируемую нефть.

Итого. Доллар в текущий момент фундаментально крепок, нет никаких причин, препятствующих его возможному дальнейшему конъюнктурному укреплению. В пользу которого играют (1) вероятное увеличение бюджетного дефицита Трампом и (2) продолжающийся ФРС рост ставок. Вопрос лишь в том, насколько эти факторы уже учтены в текущем курсе (после избрания Трампа доллар сразу же вырос по отношению к евро на 5%) и какова на самом деле будет экономическая политика Трампа.


2) То же по отношению к евро. В настоящий момент курс евро близок к историческим минимумам, индекс реального эффективного курса (по CPI):



При том, что счёт текущих операций на исторических максимумах: (по отношению к ВВП):


То же, в миллионах евро помесячно:



Причины две: (1) супермягкая политика ЕЦБ, особенно последние два года, когда он начал программу массивной покупки активов и (2) де-факто проциклическая политика бюджетной консолидации, которую проводят европейские правительства (или, другими словами, отказ от фискальной стимуляции экономики). Как видно из второго графика в предыдущей моей записи, бюджетный стимул в США в 2009-2015гг. был крайне недостаточным. Но в ЕС ситуация ещё хуже: структурный баланс бюджетов центральных правительств стран еврозоны в 2015г. был всего лишь -0,867% ВВП. При том, что в предкризисном 2007г. был -2,45% ВВП. Данные по странам еврозоны, для сравнения - по США Обе причины толкают конъюнктурно курс евро вниз, а счёт текущих операций - вверх. Но фундаментально курс евро сейчас сильно недооценён. В долгосрочном периоде неизбежен его серьёзный рост. (Для больших инерционных экономик термины "краткосрочно" обычно означает до трёх лет, "среднесрочно" - от трёх до десяти лет, "долгосрочно" - десять лет и более.)

Что характерно, рынок не сомневается в неизбежности долгосрочного роста евро. Это следует из принципа паритета процентных ставок на международном финансовом рынке (или, другими словами, принципа равнодоходности активов в разных валютах с одинаковым уровнем риска). Если доходность активов в евро меньше, чем в долларах, это должно компенсироваться ожидаемым ростом курса евро по отношению к доллару. Посмотрим на доходности десятилетних гособлигаций США и Германии (одинаковых по уровню риска):





(На последнем графике оранжевая линия - США, синяя - Германия)

В последние два года разница доходностей десятилеток США и Германии колебалась около 1,5-2% годовых, при том, что курс доллар/евро колебался около 1,1-1,12. То есть, ожидаемый рынком долгосрочный (через десять лет) курс доллар/евро был около 1,3. Характерно, что после избрания Трампа он не изменился: доллар к евро вырос примерно на 5%, но аналогично, на 0,5%, увеличилась и разница доходностей.

(Интересно, что на этом же уровне, 1,3, находится курс доллар/евро по ППС (по ВВП), который OECD рекомендует в своем мануале применять для грубых оценок фундаментальных соотношений курсов валют. А не курс по ППС по потребительской корзине, который гораздо ниже.)

Но ожидаемый долгосрочный курс тоже сильно колеблется. Например, в 2009г. курс доллар/евро вырос с около 1,3 до 1,5, при том, что разница доходностей десятилеток США и Германии изменилась с отрицательной до положительной, то есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос ещё больше, выше 1,5. В 2011г. доходности были примерно равные, и ожидаемый долгосрочный курс колебался вместе с текущим курсом в рамках 1,3-1,5. В 2013 - первой половине 2014г. происходило резкое падание доходности немецких бумаг, и резкий рост разницы доходностей в пользу бумаг США, примерно до 1% годовых. И при этом курс доллар/евро вырос до около 1,4. То есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос до выше 1,5. И лишь потом курс евро начал падать, и текущий, и ожидаемый долгосрочный.

Поскольку курсы валют изменяются быстро в ответ на изменения фундаментальных условий, есть основания ожидать роста курса евро к фундаментально обоснованным значениям (а то и выше) гораздо быстрее, чем через 10 лет. Скорее всего это произойдёт при изменении текущей сверхмягкой политики ЕЦБ в сторону ужесточения в сочетании с окончанием цикла роста ставок в США.


  • 1
Спасибо. Вы задали очень хороший вопрос.

В базовой модели Манделла-Флеминга, изучением которой ограничивается большинство учебников, зависимость курса от бюджетного дефицита однозначная. Но эта базовая модель не учитывает зависимость чистого экспорта от дохода (отрицательную), которая рассматривается в рамках более общих моделей на более продвинутых уровнях. В частности, там вводится понятие линии сбалансированности платёжного баланса (линия BP) (масло масляное, но тем не менее) в координатах (Y,r) , отражающей положительную зависимость между ставкой процента и доходом, обеспечивающим нулевое сальдо баланса (рост процента означает увеличение притока капитала по финансовому счету платёжного баланса и требует более высокого дохода для уравновешивающего уменьшения чистого экспорта). В тех же координатах находится линия LM. Результат увеличения бюджетного дефицита зависит от того, наклон какой линии окажется круче в данном конкретном случае, если круче наклон линии LM, национальная валюта укрепится, если круче наклон линии BP, национальная валюта ослабнет. Попросту говоря, надо смотреть, будет ли превалировать эффект влияния бюджетного дефицита на финансовый рынок (рост ставок и приток капитала), либо на товарный рынок ( рост импорта из-за роста дохода). Что в свою очередь зависит также от ряда факторов, например, от открытости рынка капитала, эластичности чистого притока капитала по проценту, чувствительности чистого экспорта к доходу и пр.

Скажем, у нас в Беларуси ситуация очевидная: рост дефицита бюджета (и, соответственно, реальной ставки) вовсе не приводит к увеличению притока капитала в силу закрытости рынка капитала. В то время как чистый экспорт ощутимо уменьшается в ответ на рост дохода. У нас поэтому политика стабилизации на валютном рынке включает в себя бюджетную консолидацию в целях ограничения внутреннего спроса.

Что касается США и других стран с развитым открытым рынком капитала, как мне кажется, есть консенсус, что эффект со стороны рынка капитала превалирует. По крайней мере, я ориентируюсь на учебник Кругмана и Обстфельда "Международная экономика", который хорош тем, что в нем помимо рассмотрения базовых моделей авторы обязательно добавляют вставки и приложения с более сложными теориями в тех случаях, когда базовые модели сильно расходятся с действительностью, плюс добавляют эмпирические примеры и ссылки на исследования. В данном случае они рассматривают классический пример влияния роста бюджетного дефицита при Рейгане на курс доллара и чистый экспорт. И приводят ссылки на работы по исследованию этого влияния. У них получается однозначный вывод: рост бюджетного дефицита укрепляет доллар.

Я буду благодарен, если подскажете хорошие работы по этому вопросу.

Благодарю, теперь Ваша позиция видится очень убедительной. Если мы будем рассматривать нынешнюю специфику, а именно "Трампономику", то рост доллара выглядит более вероятным. Рост реальных процентных ставок из-за высокого дефицита бюджета в теории должен компенсироваться сокращением сальдо текущего счета. Но Трамп обещает бороться с "оффшорным производством" и возводить таможенные барьеры, что даст поддержку текущему счету.

Я не встречал свежих работ по влиянию бюджетного сальдо США на курс доллара. Могу разве что порекомендовать что-то "из архивов". Есть работа Кима и Рубини Twin Deficit or Twin Divergence? Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in the US, 2007. Авторы, попробовав различные варианты моделей, получают как рост, так и ослабление курса.

Когда-то мне попался World Economic Outlook от МВФ, еще 2004 года. Одной из тем выпуска было влияние бюджетного дефицита Штатов на целый ряд макроэкономических параметров, в т.ч. глобальных. Сейчас я вновь пробежался по этой главке - несмотря на "древность", информация не потеряла актуальность, написано всё очень ясно и обстоятельно.

Так вот, вопрос влияния на курс доллара там тоже рассматривается на нескольких моделях. И, что характерно, тоже однозначного ответа не получается.

Спасибо за ссылки!

Бюджетный дефицит

Если Трамп будет проводить политику бюджетного дефицита, то чем он будет крыть этот дефицит? Налогами, эмиссией, секвестированием или займами у других государств?

Re: Бюджетный дефицит

Дефицит - он потому и дефицит, что не покрывается налогами или секвестром. Эмиссией заведует ФРС, и ей дела нет до дефицитов, у неё другие задачи. Займами с рынка, как всегда.

  • 1
?

Log in